K型分化的残酷真相：利润崩盘式暴跌！20张图告诉你，大宗商品的底部都是熬出来的

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作者 | 秦风投资笔记
来源 | 大宗商品价值投资俱乐部

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

2026年我们看到商品利润K型分化，传统经济中，从黑色到化工、从能源到农产品、从建材到棉纺、从养殖到制造的"全行业集体躺平"。

这确实是一个诡异的现象，2026年过半，几乎所有主流工业品都在盈亏平衡线附近挣扎，多个品种直接跌到历史最低利润水平。

难道是经济周期轮回？实际上是结构性问题。

今天我们用20多张利润图，带你复盘这场罕见的"利润塌方"，并把它和2015年、2025年两个关键时点对比，看看这一轮到底发生了什么。

01

黑色系：钢厂盈利比例断崖式下跌

这张图是黑色系最经典的"水温计"。2018-2021年，钢厂的盈利比例长期稳定在80%-93%之间，几乎全行业赚得盆满钵满。但2021年下半年开始，曲线一路下台阶：2022年高点还能摸到60%，2023年跌到20%-30%徘徊，2024年甚至出现过个位数的极端值。

当下，盈利钢厂比例只有33%左右，这是过去8年最低水平之一。

房地产下行周期叠加粗钢产能压减失灵。供给端的限产政策已经"边际钝化"，需求端则因为地产新开工腰斩直接萎缩。结果就是钢厂被夹在中间，上游焦煤铁矿不让步，下游地产基建不给量，钢厂沦为"夹心饼干"。

再看单吨利润，2017年螺纹钢吨钢毛利能到1000元以上，2018年最高摸到1170元/吨。但从2022年开始，螺纹钢毛利几乎贴着零线运行，偶尔探到-300元/吨以下。到今天长流程吨钢毛利约-50元/吨，依然在亏损边缘。

02

化工品利润：内部K型分化

化工品呈现明显的"路线分化"，煤制PP利润目前在1500-2000元/吨，相对还能活；但油制PP已经连续多年在零线附近挣扎，2024年甚至跌到-4000元/吨以下。

乙二醇更惨，煤制乙二醇还能保持小幅盈利，但油制乙二醇已经连续亏损多年，最近一期跌到-400美元/吨以下，这是历史上从未出现过的深度亏损，乙二醇受进口影响比较大，也是持续扩产中。

PTA目前吨利润-250元左右，PX利润也是负的。整个聚酯产业链从PX到PTA再到聚酯，几乎全线亏损。

PVC在2022年之前还能保持几百到上千元利润，但最近两年基本在盈亏平衡线下运行，2024年一度跌到-1100元/吨。

顺丁橡胶生产利润 顺丁橡胶盈利波动剧烈，2022年初峰值7000+元/吨，但此后大幅回落，目前处于亏损区间。

综合炼油利润 主营炼厂最有意思。2025年大部分时间还能维持几百元/吨盈利，但2025年底到2026年初突然出现"断崖式"下跌，一度亏损接近-4000元/吨，之后又暴力反弹至微利状态。这波暴跌背后是地缘冲突叠加原油成本端异动。

为什么我们这么看重沥青利润，因为沥青利润代表了基建，在2024年深度亏损1000元/吨以下，但2026年随着油价回落有所恢复，目前在0附近。沥青的利润主要与基建相关，如果没有大规模的基建刺激政策，今年基建方面并没有增加，主要是原油的波动引发利润的变化。

03

建材三件套：玻璃、纯碱、氯碱全部"破零"

浮法玻璃三种燃料工艺目前都在亏损线附近，石油焦制工艺亏损最严重，每吨现在亏损200元/吨，天然气制工艺略好但也已陷入亏损。

背后的主要逻辑还是房地的需求没有起色，所以我们看到房地产相关的商品，不仅是黑色，建材，同时连化工PVC相关的商品也处于下跌态势中。

纯碱利润也在大幅下降，无论是联碱还是氨碱法都不赚钱，当下纯碱双工艺目前都在盈亏线附近。从2024年下半年开始，氨碱法已经持续亏损，联碱法勉强维持微利。

今年是地产与光伏双引擎熄火，玻璃的下游是房地产竣工和光伏组件，纯碱的下游是玻璃，氯碱的下游是PVC和氧化铝。

这条产业链的所有环节都被同一个原因压垮：地产竣工面积持续下滑，光伏装机增速放缓，叠加新产能集中投放。

山东氯碱利润目前已经跌至0附近，历史上几次低点分别是2016年和2020年，这一次可能是第三次重要低点，所以抄底是需要很谨慎的。

04

农产品链深度亏损

我们看一下棉花下游，纯棉纱利润这张图很震撼，三种工艺的纯棉纱利润目前全部深度亏损：精梳紧密60S亏损约4000元/吨，精梳环锭32S亏损约3200元/吨，普梳32S亏损约1500元/吨。这是棉纺行业历史性的亏损状态。

亏到什么程度？连"亏本接单"都快接不到了，纺织下游需求太弱，原因是需求端出了问题，我们如果看社会零售数据也能有这样的感受。

东南亚越南、孟加拉、印度的棉纺产能持续抢占出口订单，国内棉纺企业面临"原料贵、订单少、价格战"的三重压力。棉花价格虽然不算历史高位，但棉纺加工费已经跌到"亏本也要接单"的程度。

农产品和养殖业各有各的痛，自繁自养生猪养殖利润 2019-2020年非洲猪瘟红利期，自繁自养生猪利润最高到过3000元/头。但从2021年开始，养殖利润长期徘徊在盈亏平衡线附近，2024-2026年大部分时间都处于小幅亏损状态。"猪周期"已经磨平了。

外购仔猪养殖利润 外购仔猪模式更惨。2019年高峰时利润超2800元/头，但2021年深度亏损一度跌到-1500元/头。最近两年依然处于小幅亏损状态。

天然橡胶生产利润还行，天然橡胶算是农产品里表现相对较好的，目前利润在800-1000元/吨左右。但和历史峰值2700元/吨相比，已经打了六七折，橡胶的成本主要是看农民的工资，现在成本已经上升到15000元以上。

大豆压榨利润呈现明显的"季节性"特征，每年3-5月因巴西豆到港会有压力，8-10月因美豆上市会有反弹。但2026年（粉色线）整体处于近年同期低位，反映了饲料需求疲软+豆粕库存压力的双重影响，因为上图中猪的利润不行，自然需求端没有动力。

农产品和工业品逻辑不同，农产品更多受"周期性"驱动，如猪周期、橡胶周期，而工业品更多受"产能-需求"错配驱动。但这一轮的共同点是：消费端，不管是肉禽消费还是橡胶制品消费还是饲料消费都偏弱，导致利润在历史中位数以下运行。

05

硫酸vs硫磺：极端的"冰火两重天"

硫酸最近一吨跌到-600元/吨以下，这是历史上从未出现过的深度亏损。讽刺的是，2013-2024年的多数时间里，硫酸都能维持微利，它是化工产业链里的"细枝末节"，但现在连这个"细枝末节"都不赚钱了，主要反应了硫磺的紧缺。

反观硫磺，从2023年初开始单边上涨，利润从不到1000元/吨一路飙到8800元/吨左右。硫磺和硫酸是同一产业链的上下游，硫磺是硫酸的原料，但硫磺赚得盆满钵满，硫酸亏得底朝天，这主要是今年中东战争引发硫磺阶段性紧张。

硫磺涨是因为全球冶炼产能集中，同时生产供应端受到影响，这种"上下游利润倒挂"在历史上多次出现，但这一轮幅度最夸张。

06

宏观背景对比：从2015到2026

历史上亏损如此严重的还是在2015年，2015年是大宗商品历史性低点。当时的情况是经济增速跌破7%，市场弥漫悲观情绪，PPI连续54个月负增长，工业品价格深度通缩，钢铁、煤炭、水泥、电解铝全行业亏损 但2015年底"供给侧改革"提出，2016年开始大规模"去产能"。

2016-2017年大宗商品迎来"超级反弹"，黑色系涨幅翻倍。 2025年分化加剧，工业利润同比还能维持+15%-20%，主要还是电子、汽车出口链贡献大，政策开始强调"反内卷"，但效果有限。

到了2026年上半年，情况变得更复杂，几乎所有传统工业品利润都创历史新低或次新低，不仅是黑色、化工、建材，连棉纺、农产品都全面亏损 但工业利润同比还在+15%-20%，这说明盈利集中在少数行业电子、汽车出口，传统行业大面积亏损。

2026年的特点是：不是所有行业都不好，是传统周期性行业集体的"失血"；而新兴行业（电子、半导体、新能源车出口）依然有利润。这种K型分化是新技术开始转型导致的，我们看下图中电子行业的利润是持续创新高。

一边在天堂，一边在地狱。 ，而汽车行业的利润却开始压缩，出口十分火爆，但是内销却很低迷，反应了国内的消费端无力是主要矛盾。汽车制造业累计同比从2024年的+40%高位一路下滑，到2026年6月已经跌到-20%左右，汽车行业是中国制造业的"利润大头"之一，它的下滑直接拖累了整体工业利润。

07

为什么会这样：三个深层逻辑

第一，产能扩张周期撞上需求收缩周期，2020-2022年大宗商品超级周期给了所有人一个幻觉，以为需求会永远增长，于是拼命扩产。但2023年之后，地产基建收缩、新能源装机增速放缓、汽车内需见顶、出口遭遇贸易壁垒，多重需求引擎同时减速。供给还在惯性扩张，需求却突然刹车，剪刀差造成全行业亏损。

第二，"反内卷"政策传导失灵， 2025年以来政策一直在强调"防止内卷式竞争"、"产能治理"，但实际操作中： 地方保护主义让落后产能难以快速出清，龙头企业也不敢率先减产，怕市场份额被抢，行业自律协议难以真正落地。结果就是"亏损也要生产"。

第三，全球贸易格局重构， 2015年和2025年都面临外需问题，但性质不同，2015年主要是新兴市场需求放缓（巴西、俄罗斯），2025-2026年是发达国家贸易壁垒上升（美国关税、欧盟碳关税） ，出口这条路越走越窄，原本靠出口消化产能的企业被迫转向国内，加剧国内竞争。

利润是价格的领先指标，不是同步指标， 当一个行业开始全面亏损，意味着供给端迟早会减产，问题是"迟"多久。

这一轮产能出清的速度可能比2016年慢得多，因为政策约束和市场博弈更复杂， 关注"利润最差+供给弹性最大"的品种。

历史上，深度亏损的品种往往是下一轮反弹最猛的。但前提是供给端能真正出清，未来有机会的品种，它们的共同点是：行业集中度低、中小企业多、产能弹性大、出清概率高。

这一轮大宗商品的"利润塌方"不是简单的周期轮回，而是供需错配+政策传导失灵+全球贸易重构的三重叠加。它比2015年更深，比2025年更广，对于实体企业，这是最痛苦的时候。

但是，对于我们交易者，这是最有想象空间的时，亏损不会永远持续，产能终究会出清。

关键是你能不能熬到那一天。

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