双适应症落地、百亿现金在手，百利天恒重启H股IPO

距离上次临门一脚突然撤退，过去不到九个月。

2026年8月6日，百利天恒（688506.SH）再次向香港联交所递交了H股上市申请。

消息一出，市场反应微妙。毕竟，这家公司账上似乎并不缺钱——截至2026年一季度末，其货币资金加短期理财现金近100亿元。就在两个月前，它还刚拿到60亿元科创债的注册资格。

既有充裕现金，又刚发了债，不到一年前还刚刚主动中止了港股发行，为什么这个时候还执着于去香港二次上市？

回答这个问题，只看账本没有意义，要看百利天恒正在发生的变化。

2026年7月，它的核心产品伦康依隆妥单抗（iza-bren，宜泽康®）食管鳞癌适应症获批，这是继鼻咽癌之后一个月内拿下的第二个适应症。从“科学说得通”到“临床打得赢”，再到“商业卖得动”，这款被寄予厚望的超级爆品，正在跨过最后一道门槛。

朱义对这款有望成为“超级爆款”的大药充满信心，在近期的一场公开活动上喊出“K药能卖多少，我们也能卖多少”。

所以今天的百利天恒要讲的，其实已经不是biotech依赖融资驱动的早期研发阶段，而是一家准MNC搭建全球能力的故事。

收在临门一脚，为什么撤退？

先解决那个绕不开的问题：2025年11月，百利天恒为什么在港股挂牌前夕主动刹车？

当时的情况是，百利天恒已于10月通过港交所聆讯，11月7日至12日公开招股，发售价区间347.5至389.0港元，计划11月17日挂牌。一切就绪，只差敲锣。

然后它主动叫停了。

这不是财务出了问题，恰恰相反——2024年与BMS达成84亿美元潜在总额的授权合作，8亿美元首付款已到账。

当年营收58.23亿元，归母净利润扭亏为盈达37.08亿元。账上有钱，底气就足。

真正的原因是估值预期的磨合。

当时百利天恒A股股价在370元左右，H股发行价较A股折让仅1.8%-12.2%。国际资本当时这个折让幅度并不满足。

彼时也不是一个好的窗口期。创新药BD交易在第三季度已有降温迹象，叠加美联储降息预期推迟，海外生物医药投融资预期转冷。25年11月港股IPO破发率为45.5%，是全年最高。恒生医疗保健指数自11月中旬起明显走弱，11月17日那一周，恒生医疗保健指数单周暴跌7.5%，加上每手近4万港元的高门槛，认购热度不及预期。

业内人士当时分析，延迟发行正是涉及对流动性、定价认可度和后市股价稳定性的综合判断。

说白了，百利天恒不愿意为了“按时上市”而在一个不对的时刻，接受一个大幅折价的价格。

这种“不想贱卖”的姿态，说明了它对自身资产价值的判断。与其在不利窗口期屈就，不如等产品商业化落地、数据更扎实后再来。

这里不得不提到港股折价，一个自然的追问是：为什么A+H发行时，H股大幅折价似乎成了“天经地义”的事情？

以恒瑞医药为例。2025年5月，恒瑞登陆港交所，发行价44.05港元，较A股折价约19.3%。若按招股前一日55.4元的A股收盘价计算，折价幅度更是达到约27%。即使这样，这个折价幅度在港股大型A+H项目中也并不算高。

所以，折价发行在港股似乎形成了一种理所当然的“安全垫”逻辑：折价越深，投资者进入成本越低，发行确定性越容易提升。但这种逻辑的背面，是A股股东的权益被稀释——同样是一家公司、同样的投票权、同样的分红权，新进入的港股投资人可以用低得多的价格拿到股份。

百利天恒选择不跟。

它并非不懂港股的游戏规则，而是认为自己的资产值得更好的价格。值得一提的是，从上市至今，公司控股股东、实际控制人朱义从未减持过一股。2024年7月，他甚至在二级市场增持了5.05万股，2026年1月首发限售股解禁，他又额外自愿承诺12个月内，不以任何方式减持。

2025年11月时，公司的iza-bren还没有获批，而如今，ASCO上5个管线7项研究入选，口头报告+LBA引爆全场，iza-bren两个适应证获批，自己首个独立开展的首个全球大三期研究开始入组，商业化大幕徐徐展开。相比去年11月，百利天恒在牌桌上的筹码多了不止一张。

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一家不缺钱的公司为何还要融资？

账面现金近100亿，加上刚获批的60亿科创债额度，为什么还要去港股？

这就要看这些钱要花在哪里。

翻看港股18A的高管薪酬，百利天恒的管理层待遇显得格外“另类”。公司甚至无一人薪酬达到8位数。相比那些动辄千万年薪的创新药企高管，百利天恒管理层的薪酬水平在同业中几近“寒酸”。

钱去哪儿了？百利天恒已经有15个临床阶段候选药物，其中iza-bren在中国和海外有超过45项研究；T-bren（HER2 ADC）有18项临床。大量注册性临床的开展，正所谓“大炮一响，黄金万两”。百利天恒在招股书中写道：“研发是我们业务的基本支柱，并将继续对我们的未来增长及我们在全球生物制药市场保持竞争力至关重要。”

更关键的是，百利天恒的战略定位不是“卖license赚首付款”，而是要搭建对标MNC的全链条能力——全球临床开发、注册申报、生产供应、商业化体系。这套能力的建设，比单纯烧钱做管线要贵得多、也难得多。

朱义曾在投资者交流中明确表示，公司定位是“扎根中国、走向全球、成为跨国药企（MNC）”。港股上市不是为了解决现金流危机，而是为这个长远目标做一个国际资本平台的卡位。有了H股平台，海外并购、国际人才激励、海外融资都会顺畅得多。

这个逻辑，跟当年百济神州、信达生物去港股是一样的——用国内资金做研发，用国际资金搭平台。

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想复制的“超级爆品”模式

2026年6月和7月，伦康依隆妥单抗连续获批鼻咽癌和食管鳞癌两个适应症。

不到一个月双适应症落地，这背后考验的是一整套体系的协同效率：临床设计、注册沟通、生产供应、市场准入。百利天恒正在把临床数据快速转化为注册成果，再把注册成果推向真实市场。

后续还有更多——三阴性乳腺癌已经提交上市，EGFR-TKI耐药非小细胞肺癌、尿路上皮癌等全球注册临床持续推进。

“超级爆品”的拼图正在一块块落位。

百利天恒最想做的，就是证明iza-bren的成功不是偶然，并把这样的模式进一步复制。招股书中写到“我们将通过推进下一代技术平台及开发多批自主研发候选药物，继续在ADC、ARC及多特异性TCE领域 追求‘从0到1’的创新。通过上述布局，我们计划在五年内构建打造下一个具有突破疗效的创新肿瘤药矩阵所需的科学、技术与管线基础，该创新肿瘤药矩阵将以一款新的具备全球超级重磅药物潜力的产品为核心。”

“新的具备全球超级重磅药物潜力的产品”是什么？百利天恒没有说。但考虑到朱义曾经把iza-bren“藏”了12年之久，他似乎从不缺乏耐心。

结语

如果在意的只是融一笔钱，百利天恒完全没必要挑这个时候。账上现金充足、科创债额度在手，短期内并没有资金压力。

但它所谋甚大，要的是H股这个国际资本市场的门票——一张在全球范围内配置资源、引进人才、推进合作、兑现MNC战略的长期通行证。

一家公司的估值，最终取决于它能把故事讲多大、把能力建多深。从主动撤退到卷土重来，百利天恒想要的，恐怕不是一笔过桥资金，而是一扇能够持续支撑MNC战略的长期的对外窗口。

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