普祺医药二次递表港交所：JAK赛道同质化、核心产品权益全盘出让 商业化价值兑现面临挑战

来源：新浪证券

　　近日，北京普祺医药科技股份有限公司再次向港交所递交招股书，拟以18A章规则登陆主板。此前公司曾于2022年12月登陆新三板，2025年6月申报北交所IPO，四个月后主动撤回申请，同年12月终止新三板挂牌，2026年1月首次递表港交所并于7月失效，随即迅速更新材料二次冲刺。

　　作为一家聚焦免疫炎症领域的创新药企业，普祺医药的核心产品普美昔替尼凝胶已提交新药上市申请，距离商业化仅一步之遥。然而，对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。

　　现金流储备告急 核心产品陷红海竞争

　　从财务数据看，由于尚无商业化产品，公司收入主要来自政府补助、金融资产公允价值变动及利息收入。2024年、2025年、2026年1-4月，公司其他净收入分别为1122万元、3629.6万元、599.8万元，2025年政府补助占总收入比例高达97.8%。

　　同期，公司净亏损分别为1.79亿元、1.41亿元和7753.2万元，报告期内累计亏损达3.98亿元。截至2026年4月30日，公司累计未弥补亏损已超过4.46亿元。

　　研发投入是亏损的核心来源，2024年与2025年，公司研发费用分别为1.46亿元和1.28亿元，占当期亏损比例超过80%。2026年前四个月研发费用5449.2万元，同比增长50.3%，核心产品临近上市阶段的研发投入强度不降反升。

　　与之相对的是持续失血的经营现金流。2024年、2025年、2026年1-4月，公司经营活动所用现金净额分别为-1.60亿元、-0.94亿元、-920.9万元。2025年前四个月经营现金流出显著收窄主要由于公司对外授权收到首付款。截至2026年4月30日，公司账上现金及现金等价物仅剩1.28亿元。

　　按照当前的烧钱速度测算，若2026年全年研发投入维持在1.3亿元左右水平，叠加管理、销售等其他费用，公司年度现金消耗约1.5亿-1.8亿元，现有现金储备仅能支撑约8-10个月的运营，资金安全边际十分有限。

　　业务方面，公司目前拥有四款自主研发的创新候选药物及五款仿制药候选药物，但真正进入临床后期、具备商业化预期的只有核心产品PG-011（普美昔替尼），其余管线均处于临床早期或临床前阶段。

　　PG-011是一款靶向JAK1/JAK2的小分子抑制剂，开发了凝胶与鼻喷雾剂两种剂型，分别针对特应性皮炎与季节性过敏性鼻炎两大适应症。其中凝胶剂型的特应性皮炎适应症已于2026年2月提交NDA并获受理，鼻喷雾剂已完成IIb/III期临床末次给药，预计四季度提交NDA。

　　然而，JAK抑制剂治疗特应性皮炎市场竞争激烈，在全球范围内已有多款产品获批上市。招股书披露，截至最后实际可行日期，国内已有3款口服JAK1抑制剂获批用于中重度特应性皮炎治疗，另有22款针对特应性皮炎适应症的JAK抑制剂候选药物处于临床阶段。

　　外用制剂方面，竞争同样激烈。第一梯队中，康哲药业引进的Incyte公司芦可替尼乳膏（Opzelura）已于2026年1月获批白癜风适应症，特应性皮炎适应症的NDA已纳入优先审评。

　　国产企业中，恒瑞医药的艾玛昔替尼软膏、明慧医药的伊托法替布软膏、凌科药业的LNK01004软膏均已提交NDA申请，时间与PG-011基本同步。齐鲁制药、石药集团等巨头的外用JAK品种也已推进至III期临床，后续产能和渠道优势明显。

　　鼻喷雾剂剂型同样需要审慎看待，资料显示，过敏性鼻炎治疗药物市场早已是红海，抗组胺药、糖皮质激素鼻喷剂、白三烯受体拮抗剂等品类成熟，价格低廉，患者依从性高。JAK抑制剂鼻喷剂作为全新作用机制的产品，需要投入大量资源进行医生教育和患者培育，而其定价必然远高于传统药物，市场接受度存在较大不确定性。

　　此外，国内已有超过25款过敏性鼻炎候选药物处于临床阶段，靶点涵盖JAK、PDE4、IL-4R等多种类型，未来两三年将迎来获批高峰，市场竞争烈度不输特应性皮炎领域。更重要的是，过敏性鼻炎用药的患者支付意愿普遍低于特应性皮炎，医保准入难度更大，商业化回报周期可能更长。

　　商业化主导权旁落 核心产品商业化权益全盘外包

　　面对激烈的市场竞争，普祺医药选择了“轻资产”的商业化路径，即将推广权完全授权给第三方药企，自身不组建销售团队。2026年1月和6月，公司先后与济川药业、先声药业达成合作，分别将普美昔替尼鼻喷雾剂和凝胶的独家商业化权益授权出去。

　　从合作条款看，两笔交易确实为公司带来了即时的现金流改善。济川药业支付4000万元首付款，最高6000万元里程碑款；先声药业支付6000万元首付款，最高1.4亿元里程碑款。合计1亿元首付款已到账，成为公司近期重要的资金来源，也在一定程度上缓解了IPO前的资金压力。

　　根据协议，产品上市后，普祺医药需要按照销售额的高双位数比例向合作方支付推广服务费。虽然具体比例未披露，但参考行业惯例，高双位数通常指20%以上，也就是说，产品销售收入的较大一部分将被渠道方拿走。

　　更关键的是，这种模式下公司完全丧失了商业化主导权。产品定价、医保谈判、渠道铺设、学术推广等核心商业决策，都将由先声药业和济川药业主导。普祺医药从一家创新药企业，退化为单纯的研发生产商，利润空间被大幅压缩，也失去了自建销售体系、积累商业化经验的机会。

　　对比同行业企业，无论是恒瑞、百济等大厂，还是康哲、再鼎等license-in模式企业，都拥有自己的核心销售团队。自有商业化能力不仅能获取更高的利润分成，更重要的是能够直接触达医生和患者，快速反馈临床需求，反哺后续研发。普祺医药完全外包的商业化策略，短期看是减负，长期看却是核心能力的缺失。

　　此外，合作方的执行力与重视程度也存在不确定性。先声药业自身拥有多款自免领域产品，普美昔替尼凝胶在其产品矩阵中的优先级如何，能否获得足够的资源倾斜，都需要打一个问号。济川药业以儿科中药见长，在过敏性鼻炎的西药推广上经验有限，能否达到预期的销售目标同样存疑。

　　综上，普祺医药虽携核心产品冲刺港交所，但现金储备告急、竞争红海化、商业化全盘外包等隐忧交织。公司能否顺利登陆资本市场，以及后续能否在巨头环伺中兑现商业价值，仍有待市场和时间检验。