「深度」长鑫上市浮盈万亿，“合肥经验”的真正内核是什么？

记者 王珍

日前，国产存储龙头长鑫科技登陆A股，上市首日市值突破3万亿元。伴随这场资本盛宴，背后的合肥国资成为最大赢家——市区两级账面浮盈超过1万亿元，约相当于当地2025年财政收入的7倍。

这并非合肥第一次“封神”。从2008年押注京东方，到2020年“抄底”蔚来，再到如今长鑫科技的万亿回报，合肥国资似乎总能“点石成金”。“合肥经验”“股权财政”也因此成为市场热议的焦点。

合肥屡次押对宝的背后，究竟是运气使然，还是一种可以被借鉴、复制的能力？万亿浮盈，是否标志着“股权财政”时代的到来？

分析人士指出，“合肥经验”最值得学习的，并不是“大手笔”的投资手笔和账面回报，而是其背后一整套因地制宜、专业审慎、着眼长远的判断程序和制度建设。同时，也要看到，股权本身具有较大的波动性，而财政运行要求相对稳定的收入来源，不能高估股权财政的作用，地方财政的基础仍是产业发展和稳定的税源。

表面是“胆量”，背后是“判断程序”

“‘押宝’这个词容易把合肥讲成胆子大、运气好。我更愿意把它理解为一套逐渐积累起来的产业投资能力。”长期观察合肥产业投资的长江商学院金融学教授、产业政策研究部主任李学楠对界面新闻表示。

她指出，回顾合肥的投资轨迹，京东方、蔚来、长鑫并非孤立的“豪赌”，而是一条清晰的学习曲线。京东方让合肥熟悉了重资产制造的复杂周期；蔚来让合肥经历了企业低谷中的资本接续与交易设计；长鑫则将合肥带入了技术门槛更高、国际竞争更强的半导体深水区。

李学楠认为，合肥决策的背后是一套严谨的判断程序。以2020年投资蔚来为例，彼时蔚来资金链断裂，命悬一线。合肥并未凭“胆量”行事，而是展开了被称作“四条战线”的考察：

看政策与产业方向：新能源汽车是否符合国家战略和合肥“领军企业—重大项目—产业链条—产业集群”的产业布局；

请专业机构研判：联合国投招商等专业机构，对蔚来的技术、市场和企业价值进行全方位评估；

做好法务与财务尽调：将债务、现金流、合同、诉讼等风险逐项拆解，确保风险可测算、可定价；

进行周密商务谈判：确定资金投向、绑定核心业务、约定退出条款，将投资条件落到产业实处。

“合肥多次投中项目，胆量只是表面。后面还有产业方向、尽调程序、交易设计、空间承接和长期投后管理。在这一过程中，合肥不断积累下来了处理复杂产业项目的能力。”李学楠说。

作为长鑫科技的创始股东和最大国有投资人，合肥产投集团7月28日——长鑫上市次日——发文称，十年来，合肥产投集团秉持产业报国、长期主义、耐心资本的理念，连续重仓投资长鑫项目，陪伴其穿越行业周期，走过了一段矢志创新的奋进之路。未来将继续践行长期主义、耐心资本的理念，一如既往地支持长鑫科技发展，深化全方位合作，共同助力合肥市打造具有全球影响力的集成电路产业高地。

真正可复制之处在于“怎么投”

许多地方政府面对合肥的“神操作”，第一反应往往是“学不了”：我们没有合肥那样的财力，也承受不了孤注一掷的风险。确实，高回报意味着高风险，只学“大手笔”，很容易把产业投资变成财政冒险。

分析人士指出，合肥模式的真正可复制之处，从来不在于“投多少钱”，而在于“怎么投”，简而言之，可以概括为摸家底、定方向、做尽调、绑产业、管投后、接得住。

首先是因地制宜，“家底决定方向”。 合肥投资长鑫，并非凭空想象。在此之前，合肥已拥有显示面板、家电、汽车等产业基础，对存储芯片有强劲的本地需求。企业落地后，土地、厂房、人才、供应链能迅速接上。

其次，先做产业规划，围绕规划寻找投资项目。在引入京东方6代线之前，合肥已经是全国最大的家电产业基地之一，但彼时全国九成以上的液晶显示屏依赖进口，这在很大程度上促使合肥下定决心发展新型显示产业。合肥引进蔚来，也是因为新能源汽车已经进入当地的产业布局。

北京市社会科学院研究员王鹏强调，产业培育要坚持“投早、投硬、投生态”，而非盲目跟风热门赛道。就长鑫而言，合肥围绕“芯屏汽合”的产业定位，锚定存储芯片这一国家急需的硬科技领域，通过“引进一个龙头、带动一条产业链、培育一个产业集群”的链式效应，集聚500余家集成电路企业，形成难以复制的产业生态。

第三，风险要能够被测算。高风险项目可以投，但前提是风险被逐项拆解、可测算、可定价、可写入合同。合肥的“四线尽调”把政策方向、专业投资判断、法务财务风险和商务条件放进了同一张决策表。

第四，资金绑定产业。合肥对蔚来的70亿元战略投资，换来的是总部落地、研发制造基地和供应链的承接。资金进入后，企业与地方形成了长期观察和约束关系，投资结果超出了股权价格，延伸到了就业、税收和产业集群。

第五，投后管理要设指标。李学楠指出，合肥对蔚来持续跟踪交付量、毛利、现金流、换电利用率；对长鑫关注产品代际、良率、成本、客户认证。“耐心资本可以穿越周期，但耐心不等于放手不管，阶段性目标、纠偏机制和退出安排必须同时存在。”她说。

第六，地方发展需建立适配硬科技的容错机制与全周期赋能体系。王鹏指出，合肥针对芯片行业长周期、高投入的特点，建立包容审慎的考核机制，配套产学研融合、人才引育等支撑体系，让产业、人口、财政形成正向循环，为区域高质量发展注入持久动力。

把判断、尽调、交易、承接、纠偏这一整套学会，合肥模式才真的有复制价值。

“账面财富”无法解决地方财政问题

长鑫上市后，万亿浮盈引发了“股权财政时代到来”的欢呼。然而，必须清醒地认识到，“账面市值”与“财政收入”之间，还有很长的一段距离。

股票市值是资产在某个时点的报价，每日波动，且存在限售期；而财政收入是每年可用于支付教育、医疗、社保的稳定现金流。万亿浮盈的更直接价值，是让合肥国资的资产负债表变得极为雄厚，为未来的资本循环——“投入-成长-退出-再投入”提供了可能。

中国金融四十人研究院（CF40研究院）院长郭凯对界面新闻表示，股权本身具有较大的波动性，而财政运行要求相对稳定的收入来源。不能高估股权财政的作用，最后解决财政问题，还是得有稳定的税基和税收来源。

李学楠也表示，过去依赖土地增值支撑地方收支和城市建设的模式已经难以延续，股权财政因此提供了一种可能的补充：把一部分财政资金转化为能够增值、退出和循环使用的股权资产。但这条收入来源又有很高的不确定性——项目能不能做成，什么时候能够退出，退出时市场给出什么价格，都无法像税收一样按年度稳定安排。而且，还要看到，它可以补充地方财力，但也可能在市场下行时放大资产波动。

“投资需要时间，退出则要等市场窗口。地方财政压力越大，越容易急着兑现收益，产业投资需要的长期判断也会受到影响。”李学楠说，从长期看，规范的国有资本投资运营可以增加一条财政收入来源，减少对土地出让和少数税源的依赖，但这仅是一项补充。地方财政的基础仍然来自产业发展、稳定税源、合理的央地财政关系和有效的公共支出。

她进一步指出，股权财政的关键还在制度：谁来投，怎么管，收益怎样进入预算，亏损怎样承担，本金怎样保全。真正的“股权财政”至少应该满足四个条件：

第一，地方国资需构建一组能贡献长期稳定回报的股权资产组合，并注重资产的适度分散，避免将区域财政转型的期望过度集中于个别上市主体。

第二，坚持专业化管理与行政决策相分离。政府层面负责确定公共目标、划定风险容忍边界、制定监督规则；投资团队独立负责标的筛选、投后管理与退出安排。行政权与经营权之间应保持清晰的制度边界。

第三，实行账面市值与财政预算的分账管理。可纳入当期财政预算的，仅限于已实现的分红收入、退出收益及依法上缴的国有资本经营收益。

第四，建立跨周期预算调节机制。市场繁荣阶段应留存部分收益，市场下行时避免因流动性压力被迫减持优质资产，同时确保本金储备，保障国有资本的持续投资与滚动发展能力。

“投资手笔和账面回报只说明一个阶段；最后留下了什么产业、什么能力，能否带动就业和长期发展，给当地企业和群众带来了什么，才决定这项政绩能否经得起实践、人民和历史检验。”李学楠说。