百济神州被掩盖的真相

来源：市场资讯

（来源：拇指药略）

未来将足够专注

作者：西北哽

8月6日百济神州的市场表现，有网友这么形容：

“昨晚看到业绩一腔热血，今天看到股价一口老血。”

百济神州8月5日发布了史上最好的一份半年报，营收大幅增长26.8%至222.2亿元，净利润32.71亿元，同比大增6倍以上。百济神州因此上调了年度营收预期：预计今年收入将介于449亿元至462亿元之间。

百济是去年上半年首次实现半年度盈利，基数低一些，2026H1乃至全年净利暴增是大概率事件。但营收是实打实的，如果今年营收能跨越450亿，必然能进一步拉开和恒瑞的差距，坐稳国内“医药一哥”的位置。

都这样了，资本市场还有什么不满意的？

有人认为，百济的营收增速在下降，表明产品销售峰值即将到达，缺乏想象空间。可是，同一天公布业绩的荣昌生物上半年BD首付款收入占营收的一大半，算是典型的biotech超预期收入吧？但荣昌也免不了高开低走的命运，被认为是“未来营收不可持续”。

左也不是、右也不是，只有药明康德在一旁笑而不语，发完半年报，身上一点伤都没有。

外界没法控制资金偏好。单就百济神州而言，即使就凭现有的产品组合，能挖掘的潜力都还有很多，并不是一眼就能看到头的竞争局面。

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先解释百济为何给人一种“增长到头”的感觉？

二季度百济神州产品收入16.8亿美元，环比增长13%，这一增速显著低于去年同期的18%，是泽布替尼头对头试验获胜以来增速最低的一个二季度。

众所周知，现在的百济主要就看泽布替尼的销售。泽布替尼今年二季度销售增速环比是13.9%，比2025年二季度环比20%也低了不少。

去年年初，欧雷强就提到过：泽布替尼在美国市场慢淋新增患者中的份额已经超过50%。从当前的实际销售表现看，泽布替尼美国市场的确接近达峰。

另一个可参照的数据是阿斯利康的阿可替尼，这是美国“BTK三巨头”中目前唯一能和泽布替尼掰掰手腕的品种，AZ半年报称销售额19.44亿美元，同比增长16%。阿可替尼今年2月获批了和维奈克拉联用的方案，拉高了销售增速，但依然远不如泽布替尼的同比增速34.5%。

再来一个参数：伊布替尼2013年首次在美国获批，销售峰值出现在2021年；阿可替尼2017年首次获批，目前早已超过AZ预期的50亿美元峰值，还在缓慢达顶过程中。

泽布替尼登陆美利坚是2019年，销售爆发于2023年，起速快、攻势强、达峰早。要有个理性的认识。：泽布替尼后面的路

▌不可能是“翻倍翻倍再翻倍”

当然，有很多人关注Bcl-2索托克拉。这个与BTK联用的黄金搭档品种，目前正在开展III期头对头临床，也就是百济所称的ZS组合，干的就是前面提到的阿可替尼+维奈克拉。

维奈克拉是艾伯维的独家品种，与伊布替尼、奥妥珠单抗、阿可替尼都有联用方案获批。美国NCCN针对慢淋只推荐联用方案：维奈克拉+奥妥珠单抗或者+阿可替尼，根本不推荐单药方案。

但是维奈克拉有个很大问题：毒性太大，且用药爬坡期需要复杂的监测程序。饶是如此，维奈克拉2025年销售额27.9亿美元，同比增长8%，其中80%销售来自联用处方。

客观来说，百济的索托克拉比维奈克拉，那高得不知道哪里去了，未来是有机会创造慢淋治疗新范式的。不过美国的局面大家也看到了，不搞联用、不干头对头，基本没市场。

这就导致ZS组合想要真正撑门立户还要很长时间。

按照百济神州总裁汪来的说法，目前实际已经启动针对阿可替尼+维奈克拉的头对头III临床入组。但按照当年AZ的试验周期，要完成头对头起码也要3年以上。这个周期内如果没有新爆点，会很难熬。

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在百济的管线中，CDK4抑制剂BGB-43395已经进入III期临床，算是接棒PD-1之后百济原研实体瘤药物的重磅品种。

血液肿瘤还是百济当下的核心，在BTK之外，百济已经在走上市进度的BGB-16673是兜底各类BTK耐药后的三线/末线品种。加上索托克拉，百济包围式研发的趋势已经形成。

可以预见的是，未来一两年里，百济神州还会有资本市场喜闻乐见的明显财务变化：

▌运营效率提升。

欧雷强曾对泽布替尼在血液肿瘤领域的地位有个明确的预期：像福泰制药在囊性纤维化领域一样。

福泰这家公司可能并不出名，但它有个很有名的品种：囊性纤维化三联疗法药物Trikafta/kaftrio。这个品种的神奇之处在于在过去5年，全球TOP10药品城头变幻大王旗，但它总能保持在第11、12位左右的位置，堪称无冕之王。

十年前，福泰还是美国一家无人问津的biotech企业，但从2016年开始这家公司快速崛起，围绕囊性纤维化这一罕见病开发了5款药物，终于在这个很小的赛道上站稳脚跟，营收直逼全球制药行业TOP20，公司市值更是向bigpharma看齐，常年稳居全球TOP10-15。

福泰的故事告诉每一家biotech：只要你足够专注，从任何一条小路出发都能登顶。

当然，欧雷强并不是只讲了个励志故事。百济熬过了过去几年被误解的日子，靠自己力量在美国建立了完善的销售网络，生生把销售费用率从2022年末的90%拉低到今年6月底的35.7%。但和福泰比还是差得远。2025年底，福泰的销售费用率只有

▌14.6%！

BTK上的一招鲜，足够百济吃遍天了。因为美国市场慢淋市场有个特点：患者治疗70%都在社区医院、小诊所，这意味着百济做营销推广的起步阶段会很艰难，至少药代人手就要比一般大医院品种多不少。过去几年百济的销售费用率很难降下来。但这个“下沉市场”一旦打通，粘性是很高的，新患处方比例超过50%就是明证。

既然有了好的渠道，百济在血液肿瘤、慢淋这个赛道上继续布局，未来成本会快速拉低。市场应当能看到百济净利率、ROE等出现持续大幅改善的趋势，这是其他产品管线都无法带来的自由现金流优势，也是未来百济股价得到逐步兑现的真实业务基础。

打开全球市值最高的礼来公司K线图，它可能有波动、有平台，但过去15年里没有忽起忽落，没有A杀，只有一路向北。

百济神州未来大概也会是这样吧。