必迈体育冲击深交所主板，规模指标与“大盘蓝筹”定位存差距

由运动鞋服行业老兵、前李宁（02331.HK）CEO张志勇亲自操盘的跑步运动垂类品牌必迈体育正加速向深交所主板发起冲刺。

在全面注册制深入推进的当下，这家顶着明星创始人光环、年营收突破18亿元的企业，一经递交招股书便引发了资本市场的强烈关注。

然而，将其亮眼的财务增速与深交所主板强调的“大盘蓝筹”定位放在一起审视时，一场关于其体量、商业模式及抗风险能力的深度博弈也随之浮出水面。针对上述经营隐忧与上市定位等核心问题，财闻此前已向必迈体育发去采访提纲，截至发稿前，对方尚未予以正式回复。

盈利指标与行业寒冬成反差

从财务报表来看，必迈体育在过去几年展现出了盈利爆发力，逆势增长的曲线在同质化竞争激烈的服装家纺行业中显得独特。

根据招股书披露，在2023年至2025年期间，必迈体育的营业总收入由10.66亿元大幅攀升至18.18亿元，增幅高达70.54%；同期归属于母公司所有者的净利润更是从5546.82万元飙升至2.35亿元，增幅高达323.67%。

与此同时，其盈利效率同样惊艳市场：2025年，公司的加权平均净资产收益率（ROE）达到53.85%。相比之下，同期老牌运动巨头李宁、特步国际（01368.HK）以及361度（01361.HK）的加权平均ROE分别为10.93%、14.51%和13.46%，均不足必迈体育的四分之一。

这种高增长更是在行业低谷期显得特别。同花顺iFinD数据显示，在申万宏源（000166.SZ）行业类60家服装家纺上市公司中，2025年有高达14家续亏、2家首亏，整体营收同比下降的企业多达33家，特步和李宁等头部品牌也曾出现不同程度的业绩波动。在行业整体承压的背景下，必迈体育交出的这份“高利高增”答卷，无疑为其本次IPO奠定了底气。

对于这一异常高企的ROE，上海财经大学滴水湖高级金融学院教授陈欣向财闻分析，有一些公司在业绩爆发期，如果采用的是轻资产模式，也有可能取得很高的ROE。

“大盘蓝筹”定位遭市场质疑

尽管盈利增速亮眼，但作为拟登陆深交所主板的企业，必迈体育在规模指标上与主板“大盘蓝筹”的定位要求之间，依然存在着差距。

全面注册制下，深交所主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大且具有行业代表性的优质企业。然而，从绝对体量来看，必迈体育选择并适用《深圳证券交易所股票上市规则》第3.1.2条第一款的标准申请上市，即最近三年净利润均为正且累计不低于2亿元、最近一年净利润不低于1亿元，且现金流或营收满足相应标准。虽然在硬性财务指标上达标，但其总资产和营收规模体量较小。

招股书显示，2025年必迈体育的总资产为10.54亿元，营业收入为18.18亿元。在公司列示的6家同行业可比公司中，这两项核心指标分别位居第四位、第六位。具体来看，在总资产上，6家同行可比公司的总资产均值高达135.63亿元，约为必迈体育的13倍；在营收体量上，同行营收均值达103.59亿元，是必迈体育的5倍以上；在归母净利润均值上，行业平均创收10.49亿元，更是其4倍多。

从更为宏观的行业生态与市场地位来看，必迈体育目前仍处于产业的第三梯队。2025年，其跑步鞋产品在中国大陆市场的占有率约为1.64%，在全球运动品牌中排名第12位，在中国本土运动品牌中位列第6。反观第一梯队的耐克（NKE.US）、阿迪达斯、特步国际、李宁等巨头，其跑步鞋年营收均在50亿元以上；第二梯队的安踏体育（02020.HK）、昂跑（ONON.US）、亚瑟士等年营收也普遍在20亿元以上。在巨头环伺的赛道中，必迈体育的行业话语权与代表性仍显薄弱。

资深投行人士王骥跃向财闻表示，第一，申请了受理了并不代表就会过会注册；第二，服饰类企业之前有在中小板上市的，上交所主板也有，深交所主板是后面合并了中小板和主板的，在合并之后的时间段内，服饰类企业上市都很少，各板块皆如此。

王骥跃进一步指出，之前，证监会一度限制了消费类公司上市，理由是不是国家政策支持的方向，去年起才有所放松。服饰类的公司在行业上也确实有行业特点，这个行业是充分竞争行业，做到10亿营收规模很容易，但很难做到规模很大，每个品牌的市场占有率都非常低，只有少数公司规模较大。

“很多早期上市的服饰类上市公司，后面都选择了卖壳。就是规模很难扩大，这是行业特性决定的。成长性没了，估值就下来了，卖壳就成了普遍选择，倒不是说大多数服饰类公司业绩不行了，主要是成长性不行。”王骥跃说。

这意味着，必迈体育不仅要面对“体量偏小”的质疑，更要直面服饰行业“易起难大、成长天花板明显”的深层困境。

授权模式暗藏断崖风险

支撑必迈体育高额营收与净利的背后，并非完全依靠其自有“必迈”品牌，而是高度依赖外部品牌的授权经营。这种业务结构，构成了公司最具争议的结构性隐患。

招股书显示，2023年至2025年，公司获得授权的国际知名品牌“美津浓（Mizuno）”收入占同期主营业务收入的比例分别为68.73%、62.13%和62.16%。这意味着，美津浓常年贡献了公司超过六成的“江山”，必迈体育在实质上更像是一家披着“自主品牌”外衣的大型国际品牌代理运营商。

上海夏至良时咨询管理有限公司高级研究员杨怀玉对财闻表示，必迈体育超六成营收依赖美津浓授权，本质是“借牌生存”而非品牌自立，这在运动服饰行业绝非健康常态。授权协议随时可能生变，一旦续约受阻或条款调整，企业便面临断崖式风险，中国动向（03818.HK）的前车之鉴早已敲响警钟。

尽管必迈体育在招股书中强调，双方目前的授权协议已稳固延续至2031年，并可根据条款顺延至2041年，但“将鸡蛋放在一个篮子里”的授权经营模式本身就天然具有脆弱性。一旦未来宏观环境、市场偏好发生剧烈变化，或授权合作出现不可控的博弈变故，公司业绩将直接面临触顶回落甚至断崖式下跌的系统性风险。

杨怀玉指出，行业安全线清晰，单一授权占比不应超过30%，超出就必须以自有品牌的独立盈利能力作为对冲。对必迈而言，资本市场的信任不来自代理规模，而来自“去授权化”的底气——唯有证明脱离美津浓仍能持续增长，才算真正具备上市价值。

生产外包与重营销轻研发

除了品牌依赖症外，必迈体育在生产供应链、研发投入以及渠道布局等商业模式的多个维度，也与主板所倡导的“业务模式成熟稳定”存在多重张力。

其一，生产端高度依赖代工。公司长期采取“代工生产为主、自主生产为辅”的轻资产模式。其中，运动服配类产品及核心支柱“美津浓”品牌目前仍全部采用代工生产。尽管2025年9月湖南生产基地建成并进入试运行，但当年公司向前五大供应商的采购额依然高达5.61亿元，占采购总额的67.84%，供应链自主可控能力仍需时间检验。

另一方面，与高额的营销投入形成鲜明对比的是其占比极低的研发力度。2023年至2025年，公司研发费用占营业收入的比例分别为0.88%、0.70%和0.69%，呈连续下滑态势。而同期特步国际（2.9%）、李宁（2.37%）、361度（3.39%）及比音勒芬（002832.SZ）（3.19%）的研发费用率均远超必迈体育。

销售费用高企与重金营销。报告期内，公司销售费用占营收的比例分别为32.5%、32.86%和30.74%，连续三年高于同行业可比公司平均值（分别为28.41%、28.56%、30.09%）。

在本次拟募集的15.03亿元资金中，有高达8.02亿元（占比超过53%）被计划投向品牌建设及营销推广，而旨在提升制造与供应链能力的智能化产业园建设项目仅分配了2.68亿元。

渠道触达极度单一。在销售渠道上，公司线上直销收入占比高达68.06%，线下仅在北京朝阳公园布局了1家体验中心，并开设了41家自营及联营“美津浓”线下店铺。这种“砍掉多层中间商”的轻资产触网模式虽然在短期内压降了渠道成本，但也导致其线下品牌势能与消费者沉浸式体验构建严重不足。

总体上，在全面注册制“严把上市关、突出板块特色”的审核大势下，这家顶着高毛利、重度依赖外部授权、研发偏弱且体量偏小的跑步垂类企业，能否顺利说服深交所审核及广大投资者，证明其具备与“大盘蓝筹”相匹配的长期可持续发展能力与核心壁垒，仍有待时间检验。