百菲乳业冲刺港股：奶源自给率21%，员工持股平台主要激励实控人亲戚

7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）正式向港交所主板递交招股书，三年内四冲IPO。

银莕财经注意到，颇为波折的上市路背后，百菲乳业被指存在多个值得审慎评估的风险点，尤其是“高比例外采奶源+重营销、轻研发”的商业模式特征。

上游原料环节，公司生水牛乳自给率长期偏低，2023年至2026年一季度自产占比均在3%-5%区间徘徊；经数年布局后，整体自产生鲜乳比例也仅约21%，近八成原料仍需依靠55家奶源合作社外采。下游销售端，近年公司营收增长高度依赖营销投放，销售费用约为研发费用的30倍，研发费用率不足0.6%，与监管部门对创新型企业的定位要求存在明显落差。

A股三次遇挫并非偶然，此次港股IPO，其业务模式的可持续性、治理结构以及合规历史，仍将是监管与市场绕不开的拷问。

01

外采奶源+营销驱动，撑起一个区域龙头

百菲乳业主营业务包括灭菌乳、调制乳两大板块，核心品牌为“百菲酪”水牛乳制品。公司核心产品“百菲酪3.8克水牛纯牛奶”累计销量突破10亿盒，被公认为行业第一核心单品。

水牛奶本身是一个“高成本、低产量”的物种经济：单头水牛年产奶量仅为普通荷斯坦奶牛的大约三分之一，养殖成本显著更高。且奶水牛主要集中在广西、云南等少数地区，小众且地域集中。

由于自身养殖规模有限，百菲乳业水牛奶自给率极低。2023年至2025年、2026年一季度，公司自产生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。为保证原料供应，公司对接55家奶源合作社供货。

据港股招股书披露，经过数年布局，公司自产生鲜乳占比提升至21%，仍有近八成原料依靠外部采购。

在这样的资源结构下，百菲乳业的模式是在上游不重资产投入、尽量外采，以减少短期资本开支；在中下游，则依靠品牌溢价和营销放大高毛利。

作为知名“网红”乳企，这种品牌溢价已有一定效果。据弗若斯特沙利文报告，按2025年中国液态水牛乳零售额计，百菲乳业核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业位居第一、市场份额30.1%。

2023年至2025年，公司实现营业收入10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，归母净利润分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。收入增长主要来自于灭菌乳、调制乳两大核心支柱。报告期内，灭菌乳产品收入贡献占比均超过70%，其余品类尚未形成第二增长曲线。

与营收齐头并进的是营销力度，近三年公司销售费用依次为1.86亿元、2.71亿元、3.19亿元，销售费用规模逐年攀升。线上电商投放、短视频品牌推广是主要增量来源，企业增长高度依托营销流量拉动。

从费用结构看，百菲乳业是一个“营销驱动型”消费股，销售费用是研发的近30倍，2022-2024年，研发费用占营收比约0.34%-0.58%，显著低于1%–3%的“创新型”企业参考线。

（百菲乳业2024年对股转管理部门监管函的回复）

此前，股转系统管理部就曾对公司线上推广费大幅度增长提出过疑问。步入2025年，公司销售及经销费用约2.81亿元，较前一年增幅超过45%，而近几年来，百菲营收从10.72亿元增长至16.14亿元，复合增速为22.7%，2025年净利润同比下滑-18.34%，净利率从21.7%降到14.55%，毛利率也从近40%回落至37.65%。

02

三年四战IPO，A股为何难容身？

百菲乳业的资本化之路几经曲折，最初瞄准上交所主板启动IPO筹备，2024年突然调转船头，转道北交所申报。

期间，由于北交所创新审核规则2024年10月落地，场面一度陷入尴尬——交易所《发行上市审核动态（创新性评价专刊）》提出申报企业原则上需满足三项条件之一：近三年研发投入占营收比重3%以上；近三年平均研发投入1000万元以上；近三年研发投入复合增速不低于10%且最近一年研发投入1500万元以上。

而百菲乳业2022年-2024年，研发费用率长期不足0.6%，近三年研发开支绝对值仅为456.9万元、821.3万元和910.7万元，难以达标。公司2024年底撤稿，2025年6月重新向上交所主板递交招股书并获得受理，随后收到首轮审核问询函。

主板审核重心聚焦经营实质与合规风险，对公司奶源自给率偏低、跨区域异地原料采购、大额关联交易合理性、牧场募投项目回报、牛奶产品宣传边界等问题展开深度问询。面对多轮问询，百菲乳业并未对外披露问询回复内容，2026年1月底主动撤回。

连续两次A股闯关折戟，百菲乳业随即把保荐人、会所、律所换了个遍，整套中介班子大换血，转头奔向港交所。

三年三换，并不完全由于时运不济，深层次的原因包括公司的商业模式与板块定位错位、盈利稳定性以及合规细节等等。

尤其体量不大、创新不强、区域属性重，与主板“大盘蓝筹”定位差距，在问询中已经反复被提及。

其次，盈利的成色波动明显，质量有待商榷。冲刺IPO阶段的高毛利，部分受益于上游原奶价格的下行周期。

具体来看，外购生水牛乳采购均价在2023、2024年连续下降约20%，直接抬高了账面毛利。而至最新报告期，成本端企稳回升，营业成本增速已高于收入增速，导致毛利率和净利率明显回落，同期营销及电商渠道费用大幅增加，进一步挤压了利润空间。

这些费用包括较高的电商平台费用，京东自营、天猫超市等平台的入场费、推广费、佣金等持续增加。并且，经销模式的利润分成也不少：线下经销占比虽从75.35%降至68.77%，但仍占主导，需要向经销商让利。还有网红营销的成本，在社交媒体、直播带货等方面的营销投入较大。

市场由此对其盈利可持续性的疑问指向：奶价一旦反转，开支不小的背景下，利润能否维持？在外采模式占主导下，公司对上游缺乏自控力，利润的含金量又能否经得起波动考验？

其三是合规与信任问题。行业内曾出现水牛奶企业因未清晰标注水牛乳比例、掺杂其他牛源而被处罚的情形。近几年，水牛奶行业标准缺失、营销夸大等乱象也层出不穷，相较于成熟的食品饮料板块，水牛奶的“小众”属性，风险因素多且显著。

百菲旗下产品既有100%生水牛乳品类，也有水牛乳与普通牛乳调配品类，统一以“百菲酪水牛奶”标识，由于包装或宣传标识不够清晰，引发过成分透明度的疑虑。

大包商起家、外购奶源，让百菲乳业存在不少“食安黑历史”，曾多次被检出存在食品安全问题。如2020年6月，广西壮族自治区市场监管局发布的食品生产企业检查情况显示，百菲乳业在整改情况、生产场所、设备设施、原辅料管理制度、物料储存和分发制度、食品安全自查和事故处置等9个方面共16个检查项目中存在问题，要求百菲乳业认真整改。

2021年3月，百菲乳业因生产经营不符合食品安全标准的水牛纯奶，被灵山县市场监督管理局没收违法所得3024.63元，并被处以货值金额7倍罚款约28.33万元。同年6月，东莞市市场监管局发布食品监督抽检信息通告，百菲乳业的水牛高钙奶产品上了黑榜。

对高度依赖品牌溢价的乳企而言，这类合规与风险争议，是监管和市场都会慎之又慎的点。

更何况百菲乳业的家族性质极强。从股权结构来看，百菲乳业第一大股东百菲投资持有87.97%的股份，公司董事长兼总经理吴守允持有百菲投资99.59%的股份，直接持有公司0.25%股份；吴守允之子吴联侨持有百菲投资0.41%的股份，直接持有公司0.17%股份，并担任公司董事。父子二人合计控制公司88.39%的股份，为百菲乳业共同实际控制人。此外，吴守允之女吴珊珊直接持股0.0837%，为一致行动人。

更值得关注的是公司员工持股平台——强菲投资，持股2.4398%，看似为员工谋福利，实则合伙人以亲戚居多。比如，吴守允大舅子肖若团，持股20.5895%；配偶妹夫杨成立，持股18.3018%；堂弟吴集，持股18.0158%；儿媳曾瑶瑶，持股21.8478%。

03

行业天花板低，竞争加剧

百菲乳业的护城河主要是先发优势、区域资源禀赋和细分认知，但在跨区域扩张、

渠道下沉方面，天然不如全国龙头。

因此，本次IPO募集资金的大头押在了三个项目：建智慧牧场、扩产能仓储、持续做品牌。公司招股书称，将用募资建设智慧牧场、引进6000头奶水牛。但奶水牛育种周期至少3年起，短期难以缓解成本压力。而在3年内，竞争对手不会等待。

一方面，乳业的价格战中，水牛奶难逃被波及。行业估算数据显示，中国水牛奶市场规模约50亿元，年均增速8%-10%，虽跑赢乳业大盘，但竞争已趋于白热化。目前赛道上活跃品牌超过60个，除皇氏、百菲等传统区域龙头外，近半数品牌采用代工模式轻资产运营，南国乳业成为最高频的代工方。

在商超平台，多款水牛灭菌乳整箱售价已跌至25元起，与普通白奶价位持平。皇氏集团2025年再度亏损4.49亿元，连续6年亏损，累计亏损超19亿元，主业颓势难以扭转；百菲乳业主力产品单价也连续下滑，背后是促销返利加剧与市场内卷。

另一方面，随着水牛奶被不断包装成“高端、高营养、差异化”品类，伊利、蒙牛、区域乳企等也开始布局相关产品线。水牛乳制品实际上是中国乳制品中的小众赛道，其中，又以液态水牛乳为核心品类。数据显示，2025年液态水牛乳占中国水牛乳制品总零售额的99%，但其在中国整体液态奶市场的渗透率仅为2.4%，而根据经合组织-粮农组织发布的数据，液态水牛乳约占全球液态奶市场的15%。

竞争压力加剧之下，百菲乳业灭菌乳的平均售价不断下降，由2023年的15785元/吨下降至2024年的14822元/吨，2025年进一步降至14657元/吨。百菲乳业称，平均售价的下降，主要是由于该类别市场竞争加剧，公司采取了更具竞争力的定价。

近几年来，多家内地中小乳企赴港上市后遇冷，澳亚集团（02425.HK）、优然牧业（09858.HK）等原奶及区域乳企挂牌首日即破发、成交低迷，连龙头股中国飞鹤也较高位缩水超80%。港股投资者对此类“安全风险”、“家族控制”消费股的敏感性素来较高，板块个股普遍估值不到A股乳企的一半。在这种行业背景下，即便成功登陆港股，恐怕也难成百菲乳业真正的出路。