彪马半年报里的“体面亏损”：转型阵痛还是止血假象？

2026年1月，安踏以15亿欧元收购彪马29.06%股权，成为其单一最大股东。半年过去，彪马交出首份“安踏时代”的半年报：上半财年，营收同比下滑7.9%至35.54亿欧元，按不变汇率计下滑5.2%；合并净亏损由2.47亿欧元收窄至4630万欧元，同比收窄超八成。

与此同时，上半年，彪马对外场面也足够热闹。2026 美加墨世界杯，彪马赞助的11支国家队中有9支成功从小组赛突围，摩洛哥、瑞士更进一步闯入八强，这直接带动了彪马球衣销售表现，但球衣收入占比较小，未能扭转主品类下滑趋势。此外，今年在中国市场爆火的HYROX也不乏彪马的身影。

然而，密集的赛事营销、体面的财报数字之下，一个更为现实的问题正在浮现：半年报揭示的究竟是转型的阵痛，还是止血的假象？

亏损收窄的代价：营收加速失速

从利润表现来看，彪马的转型初显成效。除合并净利润亏损收窄超八成外，彪马上半年的EBIT（息税前利润）亏损同比收窄98.1%至1300万欧元。此外，第二季度，毛利率提升180个基点至48.0%，彪马将其归因于较低的采购价格、汇率波动和渠道结构优化。

然而，仔细研究财报会发现，彪马最新披露的财报里有一笔一次性收入对毛利率的贡献不容忽视。

2026年2月20日，美国最高法院就美国关税作出裁决。基于此，彪马在2026财年第二季度获得了1540万欧元的关税退款，其中1150万欧元冲减销售成本，直接拉动第二季度毛利率约60个基点。截至2026年6月30日，彪马已提交的关税退税申请涉及约3500万欧元或有资产，其中3380万欧元已于7月到账。

若剔除这笔一次性“意外之财”，彪马第二季度毛利率的内生性改善幅度约120个基点，虽仍属积极信号，但远不如表面数字那般惊艳。彪马CEO Arthur Hoeld所强调的“减少低效、优化成本”的结构性改革，尚未成为毛利修复的核心引擎。

令人担忧的信号来自营收端。数据显示，第一季度营收仅下降1%，而第二季度跌幅急剧扩大至9.4%。管理层将此归咎于2025年第三季度启动的“重置措施”——主动缩减北美和欧洲低效益批发业务，叠加中东地缘冲突对消费需求的压制。

彪马的“重置措施”是一场以规模换质量的主动“刮骨疗毒”，但风险在于“疗伤”速度能否跑赢“失血”速度。从财报表现来看，EMEA地区（欧洲、中东和非洲地区）2026财年第二季度营收下跌12.9%，美洲营收暴跌15.4%，两大核心市场营收的断崖式下滑，已单非季节性波动所能解释。唯一的亮点来自亚太地区，逆势增长8.6%，但大中华区增速仅0.9%，且主要由DTC和“618购物节”电商大促拉动，传统批发渠道表现疲软。

现金流是彪马最新财报中为数不多的亮眼指标。数据显示，自由现金流从上年同期的9490万欧元跃升至3.29亿欧元，核心驱动因素为营运资本改善、采购量减少及资本开支下降；此外，库存规模还同比下降15.3%至18.21亿欧元。

然而，彪马报告期内的这一“改善”需结合周转效率综合审视。存货周转天数从182天增至191天，意味着库存清理以牺牲销售速度为代价。现金流的改善更多是“勒紧腰带”的结果，而非经营效率的质变。在营收持续下滑的背景下，这种“节流式”现金流能否持续，存较大疑问。

高层换血，中国市场有变

Hoeld治下的管理层重组正在加速。今年上半年，彪马先后完成了包括首席财务官、欧洲区董事总经理、电商副总裁、创意高级副总裁等在内的一系列关键岗位任命，新鲜血液部分来自阿迪达斯、耐克和亚瑟士等竞争对手。

相较于一季度的稳健经营表现，彪马认为其二季度走势偏弱但符合预期。彪马预计，2026年下半年销售额将环比改善，并维持全年业绩指引不变。此外，彪马还立下了2027年重返增长的“军令状”。

鞋服时尚行业品牌战略咨询专家、上海良栖品牌管理有限公司创始人程伟雄对于彪马2027年重返增长是看好的。他表示，无论是鞋履还是服饰，秋冬销售额的占比都要比春夏高一些，一般来说，上半年的销售额占比在40%-50%，下半年则是50%-60%。“彪马上半年销售额的下滑幅度并不算大。除非出现重大变量，全年业绩实现改善的概率较高，这也意味着7-12月的经营表现对彪马至关重要。”

与此同时，彪马的中国市场在整合推进中。新京报贝壳财经记者在彪马2026财年第二季度财报电话会议内容中注意到：管理层表示，彪马大中华区批发业务“因安踏宣布计划收购彪马股份后，订单模式变得更加谨慎”。Hoeld表示，彪马尚未采取积极措施收缩中国批发业务，但部分合作伙伴似乎正在暂缓门店翻新和扩建计划，因为他们预判品牌将转向以直营DTC模式为主导的发展模式。

安踏对彪马的这笔收购预计于2026年底前完成交割，但目前来看，市场预期已经提前发酵。对于上述彪马管理层的言论，与其说是摩擦，程伟雄更愿意用“磨合”来形容现阶段双方的合作关系。成为彪马单一最大股东后，安踏就已明确表态双方将保持各自业务运营上的独立性，安踏并没有进入彪马的董事会，只是拥有其监事会席位。

程伟雄猜测，按照安踏过往整合FILA、亚玛芬的惯用路径，不排除其未来成为彪马中国市场运营商的可能性。

需要注意的是，不同于FILA的轻奢定位、始祖鸟的高端属性，彪马是在千元以下大众市场与耐克、阿迪达斯贴身肉搏的全球品牌，竞争烈度呈几何级数增长，对安踏也提出了更为严峻的挑战。

安踏的加入究竟是止血，还是仅帮忙调整呼吸机的参数，半年报还不能给出准确答案，或许等到2026年底交割完成、2027年增长承诺兑现之时，市场才能给出更为准确的信号。

新京报贝壳财经记者 王真真 编辑 陈莉 校对 穆祥桐