打开你的手机，韩国政府正在帮你亏钱

文 | 来咖智库

暴涨18%、暴跌5%、高开转跌，三天三变，韩国政府造的杠杆ETF正在反噬市场。

如果你刚刚打开手机，财经APP大概推送了这么一条，“KOSPI高开1.5%，冲高2%，然后翻绿。三星转跌。SK海力士转跌”。

你可能会想：等等，上周五不是还暴涨了快18%吗？

如果你买了任何跟韩国沾边的基金，亚洲主题ETF、科技QDII、甚至重仓三星供应链的A股基金，那么过去三天，你的净值曲线大概长这样。

暴涨18%、暴跌5%、高开翻绿，三天三变。

你可能以为是市场疯了。

不是，是政府疯了。

你可能不买韩股。但这不只是一篇“别人家的故事”，它或许是全球金融市场过去十年最离谱的监管事故，没有之一。

政策室长被刑事举报

8月3日，韩国总统府政策室长金容范正式面临刑事指控。

前首尔市议员、在野党国民力量党保守派人士李钟培通过政府在线信访系统向检察厅提交了控告书，罪名是滥用职权、胁迫、妨碍业务。

今年1月，金容范在接受采访时说了一句"如果纳斯达克允许这类产品，为什么韩国不能允许？"之后不久，韩国金融服务委员会（FSC）便宣布允许推出2倍单只股票杠杆ETF。

李钟培主张，FSC自1月起已在内部审议相关计划，原定下半年建立监管框架后推出，但金容范不顾金融监管部门的风险警告，强行指示将产品提前到5月27日上市，恰好赶在牛市顶部。

"如果他施加压力强行推动产品上市，那就构成胁迫和妨碍业务。"李钟培说。

金容范1月的那句话，现在成了呈堂证供。

杠杆ETF如何变成屠杀机器的？

杠杆ETF的原理很简单，追踪2倍涨跌。但它的致命缺陷在于每日再平，为了维持2倍杠杆，基金每天收盘前必须追涨杀跌。股价跌的时候，它要卖出更多；股价涨的时候，它要买入更多。

这16只产品5月27日上市，合计市值从首日4.4万亿韩元（约31亿美元）迅速膨胀至7月15日峰值的11.9万亿韩元（约83亿美元），日均交易额从10.4万亿韩元增至13万亿韩元。三星电子和SK海力士在KOSPI中的市值占比高达51%，杠杆ETF贡献了这两只股票成交额30日均值的11.4%，当它们集中抛售时，整个指数都得抖三抖。

当规模够大，这个机制就成了市场的绞杀按钮。

7月29日，40个吊唁花圈出现在韩国国会门外，挽联写着"屠杀蚂蚁"。

监管的补救，学香港但要修法

第一轮措施已于7月16日落地：暂停新产品上市、禁止广告宣传、强制投前教育延长至三小时。

新规首日，16只杠杆及反向ETF总成交额从12.45万亿韩元骤降至3.31万亿韩元，降幅75%。

但韩国监管层意识到，堵增量是远远不够的，还得降存量。最新方案是修法。

韩国金融服务委员会（FSC）与金融监督院（FSS）已启动《资本市场法》修订工作，核心内容是赋予监管机构紧急行动权限，当市场剧烈波动时，无需经过产品修改程序，可直接将杠杆倍数从2倍砍到1.5倍，极端情况最低降至1.1倍。其他配套措施包括：

• 保证金门槛从1000万韩元提高到3000万韩元，必须现金缴纳

• 个人投资者杠杆产品持仓不得超过总投资额的20%

• "暂停新申购"及对特定个股实施"单一价格交易"也在讨论之列

这套方案参考了香港证监会7月24日生效的弹性杠杆机制，要求基金管理人每日根据市场状况灵活调整杠杆比率，极端条件下最低可降至1.1倍。CSOP资产管理公司已从8月3日起对旗下12只香港上市单股产品全面适用弹性杠杆。

但韩国要照搬并不容易。法律障碍在于受益人大会。

韩国现行法律规定，变更现有产品的杠杆比率须经受益人大会表决，需要出席表决权过半数且不低于已发行受益凭证总数四分之一的批准。FSC资本市场局局长Byun Je-ho此前坦承："这需要召开受益人大会，难度甚至超过股东大会。"

8月中旬紧急行动权限正式落地前，规则切换期的仓位调整本身就可能带来阶段性扰动。

围绕韩国杠杆风险是否出清，卖方机构也出现了微妙的分歧。

乐观派认为大体消化。摩根大通亚洲及全球新兴市场权益策略联合主管巴特拉判断："韩国杠杆ETF减仓已基本完成，对冲基金去杠杆化已完成约90%。"花旗维持KOSPI指数10000点目标位不变，认为"资金面逆风已转为顺风"。

外资用脚投票。7月31日外资净买入KOSPI约7.2万亿韩元，创历史新高。高盛和摩根士丹利此前也已吹响抄底号角。

谨慎派则认为尾部风险仍在。华泰证券策略团队指出，杠杆风险整体已消减大半，但尚未完全出清。保守估算，杠杆ETF风险敞口占标的流通市值比例已降至约1.1%的相对低位，但占三星电子和SK海力士成交额30日均值的比例仍达11.4%，是导致韩股波动率维持历史极高分位数的核心因素。华泰判断8月中旬政策落地前韩股将维持高波震荡，进入风险出清收尾阶段。

国泰海通更偏保守。综合融资余额与杠杆ETF净申赎的指标显示，整体杠杆水平回落有限，7月以来多数交易日仍徘徊在50%左右。融资余额占存管金比例虽从前期高位回落，仅处于十年历史16%分位。但"若杠杆ETF资金流入放缓、存管金企稳，整体杠杆才有望进一步改善"。结论是"被动去杠杆取得阶段性进展，主动去杠杆仍待推进"。

结语

让我们最后来总结一下教训。

韩国政府想用杠杆ETF激活市场流动性，吸引散户参与半导体龙头股的交易。出发点没问题，但工具选错了。5月27日产品上线的时候，KOSPI正从6月高点开始回落，散户带着2倍杠杆冲进去接刀子，再平衡机制在尾盘集中抛售，形成连环下跌的负反馈。

8月4日盘中的反弹说明抛压最猛的阶段可能已经过去。摩根大通说杠杆减持"基本完成"，华泰说"进入风险出清收尾阶段"，花旗坚持10000点的目标价。但国泰海通提醒了一个关键事实：融资杠杆还有一半挂在市场上，主动平仓的人远少于被动平仓的人。尾部风险还在。

当一个政策工具本身成为市场波动的放大器，政策制定者就不只是裁判了，他也成了参与者之一。

8月中旬《资本市场法》修订方案能否绕过受益人大会的障碍，是下一个观测窗口。但真正的信号不是KOSPI涨还是跌，而是杠杆ETF的净申赎什么时候转负，散户存款什么时候止跌，那才是杠杆出清真正结束的标志。