奶油第一股，花1.3亿买了个“盒马供应商”

文 | 红餐供应链指南

净资产不足3000万的公司，卖出了1.3亿的高溢价。

7月30日，海融科技发布公告称，拟使用自有资金1.3亿元，收购上海糖兜科技有限公司（下称“糖兜科技”）持有的糖盒食品（昆山）有限公司（下称“糖盒食品”）55%股权。后续收购顺利完成后，糖盒食品将成为海融科技的控股子公司，纳入海融科技的合并报表范围。

然而，公告中披露的审计报告显示，截至今年3月底，糖盒食品的净资产只有2987.39万元。

在资本市场上，溢价收购虽不是什么罕见戏码，但却是一场涉及多方博弈的复杂资本运作。所以，海融科技的这1.3亿到底买的是什么？是产线，是技术，还是别的什么？

净资产不到3000万， 凭什么值1.3亿？

海融科技和糖盒食品，两家企业都深耕烘焙行业，但角色分工截然不同。

海融科技成立于2003年，是一家集烘焙、餐饮等食品原料研发、生产、销售、服务于一体的公司。2020年，海融科技在深交所创业板上市，营收主要靠奶油拉动，所以也有“奶油第一股”的称号。

2025年，海融科技的收入达到9.98亿元，来自奶油的收入已经超过9亿元。

相比之下，糖盒食品的业务更加丰富。而且，这家企业深度绑定了盒马。

该公司官微“糖盒制造”曾介绍，糖盒食品是由盒马孵化的烘焙产业互联网平台。而糖盒食品的母公司糖兜科技，也是由盒马（中国）有限公司与曹国亮共同持股，持股比例分别为80%和20%。

△糖兜科技股东信息，图片来源：企查查官网

另据公司官微发布的信息，2023年4月，糖盒食品江苏昆山的烘焙工厂投产，引进了先进的吐司面包、冷冻面团加工生产线，拥有十万级净化车间，设计产能达到每年2万吨，预计年产值3.5亿，每天生产的新鲜烘焙商品被运往盒马门店上架。

不过，糖盒食品的体量并不算大，截至今年一季度净资产仅2987.39万元，且对主要客户的销售收入占比偏高。

△糖盒食品审计情况，图片来源：海融科技公告

那么，海融科技斥资上亿元收购糖盒食品，图什么？

大概率是为了买一个身份：盒马烘焙供应商。

正如海融科技公告中所说：传统烘焙品牌正面临来自商超、茶饮咖啡品牌、便利店乃至即时零售的多维竞争，纯功能性的烘焙消费正被高度便利化的网络零售替代背景下，公司正加速推进烘焙赛道的新零售战略布局。

而盒马，恰恰是新零售赛道里最头部的玩家之一。拿下糖盒食品，海融科技就从“卖奶油给烘焙厂”变成了“坐在盒马供应链牌桌上”。

至于高溢价，如果你把它理解为一笔品牌投放费、渠道开拓费，而不是一笔传统意义上的并购投资，这个价格就说得通了。

一纸长达5年的“军令状”，暗藏变数

不过，这次的收购，并非无条件。

作为股权转让协议的交割先决条件，海融科技与盒马（中国）有限公司、糖盒食品共同签署了《长期战略合作协议》（下称“合作协议”），协议合作期限自协议生效日起至2030年12月31日止。

合作协议对糖盒食品、盒马（中国）、海融科技等企业，都有约束。

海融科技承诺，将持续加大生产基地建设与供应链体系投入，推进生产线智能化升级、技术改造及产能规模化扩建。同时将充分整合糖盒食品的资源，在全国范围内推广该合作模式，全方位为盒马（中国）提供服务。

盒马（中国）方面也做出多项承诺，其中包括，优先向糖盒食品下达烘焙产品订单；稳定现有烘焙产品合作品类、供货价格、供货模式及合作条件；赋予糖盒食品烘焙新品研发、打样、评审的优先参与权及对应新品的优先供货权……

在糖盒食品全面履行《合作协议》项下的各项承诺和义务的前提下，盒马（中国）不得随意减少、暂停糖盒食品合法合规的订单，也不能擅自变更各方供货合作关系。

合作协议也明确规定，2026至2030各自然年度，在糖盒食品全面履约的前提下，盒马（中国）和/或其关联公司向糖盒食品下达的采购订单的含税总金额不低于每年2.1亿元。当发生一些特殊情况时，如市场需求较2025年下降超20%、糖盒食品违约且未整改至令盒马（中国）满意、遇到不可抗力，才能调减采购金额。

5年，每年2.1亿，合计超过10亿——对比1.3亿的收购价，这笔买卖看起来相当划算。

但天下没有免费的午餐。

协议对糖盒食品同样有一些硬性要求。包括研发、新品落地及产能规划优先向盒马（中国）和/或其关联公司倾斜，自有产能优先供货给盒马（中国）；开放日配烘焙配方工艺并提供技术培训，统一盒马（中国）和/或其关联公司全国门店出品标准……

这意味着，糖盒食品就算被海融科技控股了，但在业务层面，它首先要服务的对象是盒马，而不是海融科技自己。

海融科技花了1.3亿，买了一个“盒马指定供应商”的身份，而这个身份的前五年，已经被协议锁定：主要给盒马供货，产能、研发、新品落地，都要优先配合盒马的需求。

所以，这笔交易的真正价值，还要看五年之后。

如果五年内海融科技能借助糖盒食品，真正打通盒马供应链，把自己的奶油、果酱等原料产品深度嵌入盒马的烘焙体系，甚至扩展到盒马的其他食品品类，那1.3亿就是物超所值。

但如果五年后协议到期，盒马选择不再续约，或者糖盒食品始终只是一个“盒马的烘焙代工厂”——那海融科技买来的，就只是一张5年期的门票。

C端的坑，不是有盒马就能填平的

从最近几年的经营表现来看，海融科技确实需要寻找新的增长动力。

2025年，该公司实现营业总收入9.98亿元，同比下降8.18%；归母净利润亏损1812.81万元，而上年同期盈利1.11亿元。这也是其自2020年上市以来的首份亏损年报。

在该年年报中，海融科技解释称，主要受部分产品销量波动及主要原材料价格上升的双重影响，产品毛利出现一定程度下滑。

同时，该公司还提到，面对传统烘焙渠道竞争激烈、产品同质化严重的局面，以及以商超、线上销售为代表的新零售渠道带来的变革机遇，市场结构性调整压力日益凸显。

所以海融科技要变。往哪变？C端。

从B端原料供应商向C端品牌延伸，逻辑上顺理成章——离消费者更近，毛利空间更大。但话说回来，C端生意真的那么好做吗？

如今，面向C端的烘焙赛道，早已是一片红海。

传统烘焙品牌在厮杀，跨界玩家也在涌入，奈雪的茶、喜茶、茶颜悦色、乐乐茶、海底捞、咖啡品牌JM Cafe……做奶茶的、涮火锅的，都跑来烤面包了。

渠道也在分流。七鲜、永辉、沃尔玛等连锁商超，都设置了现烤烘焙区。在小象超市、叮咚买菜等新零售平台，烘焙产品的sku也十分丰富。

红餐产业研究院与蒙牛专业乳品联合发布的报告显示，预计到2030年，烘焙专门店的出货量占比会降至71.0%，同时跨界餐饮店和零售渠道的占比会提升至14.0%和15.0%。

更狠的是，一批拥有供应链底牌的“烘焙工厂店”正在密集出现。

这些冷冻烘焙工厂店没有后厨，没有现烤区，没有大面积堂食空间，主打冷冻面包、甜品，单品价格几乎都压到了个位数——贝果2.9元、吐司2.9元、蛋糕切片9.9元……而且这些门店背后，大多站着一家食品工厂，他们绕过品牌，直接把面包卖给消费者。

C端烘焙已经进入贴身肉搏阶段。消费者要的是口味、体验感、品牌调性、个性化——这些恰恰是海融科技并未真正操练过的领域。

做C端生意的逻辑，和做供应链生意的逻辑截然不同。海融科技虽坐拥上游原料优势，又抱上盒马的大腿，但最终能不能在C端站稳脚跟，还是未知数。拿到一个盒马供应商的身份，并不等于拥有了直接面对消费者的能力。