希音估值“打五折”上市，股东们坐不住了？

希音估值已从巅峰时的1000亿美元，缩水至目前的400亿-500亿美元，跌幅约五成。

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

跨境电商巨头希音（SHEIN）第三次冲击IPO，终于要在港股上市了。

但时移世易。高增长结束，希音明显变慢了，2026Q1营收增速下滑至1.1%，净利润转亏，至亏损9900万美元。

同时，资本市场“K型分化”，AI几乎一枝独秀，而新消费持续承压。希音估值也一路跳水，从巅峰时的1000亿美元，缩水至目前的400亿-500亿美元，跌幅约五成。[1]

其实，它并不缺钱。截至2026Q1，账面上的现金及现金等价物43.13亿美元。再加上受限制现金、短期投资和长期定期存款，其现金资源总额高达148.31亿美元。

希音为何辗转纽约、伦敦、香港，不惜“打折”上市？

01 ｜ 讲“新故事”，“补课”ESG

原因之一，讲“新故事”，转型“自主品牌+平台”双引擎。

在服装赛道，HM、Zara的传统打法是，猜潮流、赌爆款、季度规模化排产，极易“翻车”。

希音背靠广州（中国最大的服装产业带），以“小单快反”（LATR）模式起家：批量上新，每款新品仅生产100-200件，小批量测试，再根据市场数据，卖得好加量补货。全流程数据驱动，柔性供应链，极致效率。

叠加海外流量红利，希音快速崛起。按2025年零售额计算，它已跻身全球前五大服装和鞋类公司，仅次于耐克和Zara母公司Inditex。

截至2026Q1，全球活跃顾客数达到2.81亿，年度顾客下单频次3.9次。

其存货周转天数仅38天。与之对比，优衣库的存货周转天数约65天，Zara约70-80天。

但，希音并不满足于此。一方面，全球流量红利消逝，获客成本显著攀升，低价爆款策略无法突破“行业天花板”。

另一方面，Temu、Tiktok等综合型电商正高歌猛进。据国际邮政公司IPC统计数据，2022年-2025年，Temu在全球跨境电商中的订单包裹量占比从1%飙升至24%。而同时期，希音占比维持在9%左右。[2]

成功经验在前，希音开始多元化扩张，从服装拓展至家居日用、美妆个护、3C电子、鞋靴配饰等品类，并引入第三方卖家，意欲转型综合型电商。

目前已有成效，自营品牌和平台商家贡献的GMV占比约为7:3。

2026Q1，服务收入（平台“收租”）占总营收比重达到14.3%，同比提升1个百分点。

但同时，跨境风险激增。

去年8月，意大利竞争管理局裁定，希音网站上的可持续发展声明可能误导消费者，罚款100万欧元。

去年9月，法国数据保护机构对希音处以1.5亿欧元罚款，指控其不当使用Cookies（数码存根），违反数据保护法规。

今年2月，欧盟聚焦数据合规等问题，启动对希音的调查。此外，希音美国业务正遭受美国联邦贸易委员会（FTC）调查。

欧洲营收占比高达32.1%、美国营收占比22.5%，希音必须抓紧“补课”数据安全和ESG。

它在募资用途中明确：部分资金将用于加强和升级技术基础设施，以提升处理能力和安全性。

另一部分资金将用于加强企业责任，包括加强供应链管理，确保遵守各司法管辖区的可持续发展和企业责任相关的法规，以及推动其他企业责任举措和创新。

02 ｜ 股东要变现，希音要卸下“财务重担”

原因之二，股东有强烈的变现需求。

IPO前，希音完成7轮融资，累计融资超35亿美元。股东阵容豪华，包括：IDG资本、景林投资、红杉中国、Tiger Global Management、阿布扎比主权基金等全球顶级机构。

但，财务负担很沉重。在会计层面，已发行的可转换可赎回优先股，以公允价值计量且其变动计入损益的财务负债。

截至2026Q1，希音账面上的可转换可赎回优先股价值为172.94亿美元。

这是带有明确补偿条件的负债。

由于估值缩水、上市延期，希音要安抚投资人。招股书披露：针对Pre-D轮、D轮、D+轮优先股投资人，希音同意按照股份发行价8%的年利率支付现金补偿，总额为11亿美元，分三期等额支付。

若2026年3月5日后，希音还未上市，年利率将跳涨至12%，并须在IPO结束后15个营业日内支付补偿款。

还有反摊薄机制：若IPO发行价低于特定轮次优先股的换股价，则该轮优先股的换股价将被强制向下调整。

所以，就算估值“打五折”，希音也要上市，推动优先股转股，卸下数百亿美元的财务负债。目前已通过港交所聆讯。

但无法抵消的是，它还要继续兑付11亿美元的补偿款，以及3月5日至上市日期间的补偿款（12%固定年利率）。

对投资人来说，终于有了退出变现的通道。此前，他们还在挑时机、挑市场，但现在，“能上就行”。[2]

03 ｜ 高增长结束，用股息换价值

截至今年7月末，港股“上新”101只新股。从首日表现看，77家上涨、19家下跌、5家收平，首日平均涨幅约55.3%。

希音有望成为今年港股规模最大的跨境电商IPO，未来股价走势如何？

从基本面看，希音明显变慢了。2023年-2025年，其营收分别为321.03亿美元、387.48亿美元、418.47亿美元，增速逐渐放缓。

2026Q1，营收90.52亿美元，增速放缓至1.1%。

盈利方面，2023年-2025年，希音净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元，净利率分别为8.7%、8.7%、4.9%。

2025年净利润为何大幅下滑？

其一，获客成本越来越高，同时Temu、TikTok猛攻，希音必须加大广告、KOL投放，防止用户流失。这导致2025年营销费用大幅增长48.86%，费用占比攀升至14.8%，同比增长了4.1个百分点。

其二，履约费用持续走高，2025年占总营收比重达到45.6%，同比增长2.1个百分点。

到2026Q1，情况并未改善。

其营销费用同比扩大31.43%，费用占比达到15.8%。

履约费用同比增长12.82%，费用占比攀升至47.7%，几乎一半的收入被物流吃掉了。

此外，由于希音将关税成本转嫁给美国消费者，导致美国地区收入下滑了14.29%。

最终，2026Q1营收仅增长1.1%。

盈利方面，希音继续承压，2026Q1营业利润同比下滑25.86%，营业利润率2.9%，下滑1个百分点。叠加可转换可赎回优先股公允价值变动影响，净亏损9900万美元。

IPO在即，希音意欲套上“高股息”标签，强化投资者信心。

招股书明确：上市后将按照净利润（扣除重大资本开支后）的50%派发股息。

公司内部，希音创始人许仰天正走向台前，全面接管公司治理，主导推进IPO。

但，投资者是否愿意因此投下“真金白银”？

以及希音上市后，能否创造新的想象力？股价能否顶住“解禁潮”的压力？

每一道题都很难解。

参考资料：

[1] 希音三闯IPO终获备案，估值缩水近六成-财闻

[2] 谁重塑了希音的估值？-经济观察报

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，市场有风险，投资需谨慎。