超20亿美元！康宁杰瑞ADC出海

来源：市场资讯

（来源：抗体圈）

一笔交易，两种打法：既拿真金白银，也留一手“看涨期权”。

8月4日，康宁杰瑞生物制药宣布，将自主研发的TROP2/HER3双特异性ADC药物JSKN016的海外全球权益授权给美国AI生物科技公司Pathos AI。

这不是一笔普通的License-out：首付款1.25亿美元已到账、潜在里程碑最高20.93亿美元、高个位数至低双位数的销售分层提成，这些数字虽已足够亮眼。

但真正让交易“破圈”的，是一份价值6250万美元的认股权证。

这份权证，让康宁杰瑞拥有了一个“延迟决定权”。可以等待Pathos的后续融资、管线推进和临床数据进一步明朗后，再判断是否行权。

若Pathos估值在此间显著攀升，这6250万美元的投入可能转化为超额回报；若不及预期，则选择放弃，权证失效。

“这相当于康宁杰瑞以极小的前期代价，绑定了一个向上的期权，”一位跨境医药并购人士向记者评价，“在BD交易里，这种结构既锁定了当下收益，又保留了未来分享合作伙伴成长红利的通道。”

双靶点ADC：疗效与安全的“窄门”里走出数据

JSKN016的设计逻辑，在于同时靶向TROP2和HER3。

TROP2是ADC领域最成熟的靶点之一，广泛存在于多种上皮来源肿瘤；HER3虽激酶活性微弱，却常通过与EGFR、HER2等形成异源二聚体，驱动耐药和存活信号。

理论上，一个分子同时瞄准两条通路，有望覆盖更广的患者群体，并提升内吞效率。

尤其对于双阳性肿瘤细胞，双价结合可能增强受体聚集和药物滞留。

临床数据正在验证这一设想。

在2026年ASCO公布的Ⅰ期研究中，JSKN016在两类难治乳腺癌人群中均交出有说服力的答卷：

三阴性乳腺癌组（31例可评估，推荐Ⅱ期剂量）客观缓解率达64.5%，中位无进展生存期更新至8.5个月；

HR阳性/HER2阴性组（29例）ORR为51.7%，疾病控制率100%，12个月PFS率达61.7%。

更值得关注的是安全性：≥3级治疗相关不良事件仅24.6%，无4/5级事件，且未观察到间质性肺病。

临床肿瘤专家表示，“双靶点设计最怕毒性叠加，但JSKN016的早期数据释放了两个信号：耐受性窗口打开，且在后线患者中依然有强劲效力”。

这为后续注册性试验奠定了基础，也解释了为何Pathos愿意在早期阶段就重金下注。

Pathos：AI“选品官”的第四号资产

与传统MNC（跨国药企）不同，Pathos将自己定义为AI原生的肿瘤药物开发公司。

此次引入JSKN016，正是其自研Foundry平台“筛”出的第四项临床阶段资产。

康宁杰瑞披露，该平台整合了生物学数据、真实世界临床信息和患者分层模型，用于辅助资产筛选、成功概率预测和试验设计优化。

Foundry的角色，更像一个严格的“选品官”，在大量外部管线中识别出被低估的分子，再用AI加速其临床策略。

Pathos在2025年完成3.65亿美元D轮融资，投后估值约16亿美元，资金实力充裕。

此次交易后，JSKN016的海外开发和商业化投入全部由Pathos承担，康宁杰瑞则保留大中华区完整权益，形成“中国做本土、美国做全球”的分工格局。

康宁杰瑞的BD“组合拳”：从卖产品到卖平台，再到“卖期权”

回看康宁杰瑞近两年的对外合作，并非单点突破，而是一套递进式组合拳：

2024年与ArriVent合作：最高6.155亿美元，基于其连接子-载荷和糖基偶联平台共同开发新型ADC，这是“平台输出”；

同年将HER2双抗ADC JSKN003中国权益授权石药子公司，交易额最高30.8亿元人民币，这是“区域权益分割”；

此次与Pathos的交易，则加入了认股权证这一结构化金融工具。

从“卖产品”到“卖权益”，再到“卖期权”，康宁杰瑞正在将BD从一次性交易升级为持续性价值管理。

中国创新药出海，早期拼的是靶点和分子，现在拼的是交易结构和法律框架。

康宁杰瑞这次把首付款、里程碑、销售提成和认股权证四层收益打包，既降低了合作伙伴的短期现金压力，又给自己保留了二次增值的机会。

这种灵活度，在当下的寒冬里尤显珍贵。

BD进入“结构化时代”

JSKN016的交易结构，或许只是开始。

当一级市场估值波动加剧、临床失败风险高企，传统的“首付+里程碑”模式对买卖双方都显得僵硬。

引入权证、可转债、利润分成等多种金融工具，能让交易更“耐震”。

买方不必一次性支付过高溢价，卖方则能分享长期价值而非一锤定音。

当然，权证的价值终究取决于Pathos的后续运营和JSKN016的海外临床成败。

若Pathos能如期推进注册性研究，并在肺癌、乳腺癌等大适应症中读出积极数据，那6250万美元的行权价可能成为一笔极其划算的“早期门票”；反之，则只是一纸空文。

但至少在今天，康宁杰瑞向行业证明了一件事：中国创新药出海，不止有“卖青苗”一条路，还可以设计一场有温度的、带有战略耐心的长期博弈。

而这场博弈的最终回报，或许比单纯的里程碑数字，更值得期待。