绕了一圈回港的SHEIN，前途在哪里？

“以数字化为纽带，将用户需求洞察、供应链响应、全球服务网络完美嵌入制造全链条”——SHEIN创始人许仰天

薄荷|作者

玉言|制作

2022年，SHEIN的估值冲到接近1000亿美元，那会儿市场一度认为它比ZARA和H&M加起来还值钱。四年过去，它绕了一大圈，2026年7月终于在港交所通过上市聆讯，目标估值缩水到400到500亿美元。

兜这么大一个圈子，钱没多圈到，规矩倒是学了一堆。

许仰天，这个创业十几年几乎没露过脸的山东人，2026年年初突然站到了广东高质量发展大会的台上，承诺未来三年要在广东再投100亿建智慧供应链，进一步把根扎在广东。

翻开SHEIN的招股书，我们试图读懂这家曾炙手可热的出海先锋。当关税、合规、流量三股风同时吹来，它手里还剩什么牌，又将如何走入下一程？

1

飞轮明显慢了

“账本”的第一页，是增速的放缓。

据招股书，2023到2025年，SHEIN净收入从321亿、387亿到418亿美元，增速从41.1%一路掉到20.7%、8.0%。到了2026年一季度，90.52亿美元的收入只比2025年一季度同期多1.1%。

它的钱还在赚，但引擎明显老了。

2025年，它净赚20.64亿美元，听着不差，可净利率已经从2023年的8.7%滑到4.9%。2026年一季度，账面甚至净亏损9900万美元。

这9900万美元的亏损，从账面数字来看，主要原因是可转换优先股的公允价值变动吞掉了3.28亿美元，跟生意本身没多大关系。这笔账纯属会计游戏，上市完成就会转回权益。真看经营，今年一季度营业利润还有2.58亿美元。

但压力仍然是实打实的。

SHEIN这套机器，其实靠两个飞轮转着。

一个是用户增长飞轮

用户越多、下单越勤、总单量越大，生意盘子就滚起来。

一个是效率飞轮

用户越多，供应链和履约网络摊得越薄、转得越顺，利润就越高。

两个飞轮咬在一起，才是它当年跑赢ZARA的本钱。把招股书的数据摊开，两个飞轮眼下都在减速。

先说用户增长飞轮。据招股书，活跃顾客从2023年的约1.86亿涨到2025年的约2.73亿，复合年增长率21.2%；可往前看十二个月，从截至2025年3月的2.41亿只爬到2026年3月的2.81亿，增速掉到16.6%。人还在来，来得慢了。

更要命的是下单频次，年度顾客下单频次在3.8、4.0、4.0、4.0、3.9次之间基本走平，最新的一季度还微降到3.9次。

用户数在涨，每个人买的次数没上去，飞轮的输出就泄了劲，这也是它净收入增速放缓的原因。

效率飞轮的引擎，是LATR，大规模自动化小单快反。它的打法是，一个新款先下100到200件试单，卖得动最快5天补货，卖不动立刻停产。招股书显示，SHEIN运营着1700多个自研软件系统，连着7500多家制造商，用数据驱动整个供应链体系快速运转。

可飞轮转着转着，效率反而往下走了。库存周转天数从2023年的35天升到2026年一季度的38天，履约费用占净收入的比例从42.1%一路爬到47.7%。

按理说用户越多、网络越密，单位成本该越低，现实是反着来：商城模式占比增加摊薄了每单净收入，关税逼着转正式清关抬升履约成本，本地化又要持续砸钱。最终，带来了净利率的持续下滑，2026年一季度甚至转负到-1.1%。

两个飞轮同时失速，外头还有风。

美国2025年5月取消对华小额包裹免税，据招股书，光2026年一季度SHEIN美国收入就同比掉了14.3%；欧盟的150欧元免税也在2026年7月1日清零。当年靠直邮免税、低价海量上新转起来的红利，正在退潮。

2

未来增长往哪找？

飞轮慢了，SHEIN的未来增长在哪里？从招股书来看，它手上还有两张牌。本质上，这两张牌也是在两个飞轮的基础上使出来的。

第一张是区域，推的是用户数增长。

据招股书，美国收入占比从2023年的29.4%降到2026年一季度的22.5%，欧洲自2024年起就是第一大市场，其余地区合计已占45.4%。

南美、中东、东南亚被寄予厚望。这些地方用户基数大、线上渗透还在爬坡，接进来就直接扩用户数。麻烦的是，美客多、TikTok Shop、Shopee等平台，在这些地方早就占好了坑，新用户没那么便宜地来。

第二张是品类，推的是下单频次。

纯时尚这条路，天花板已现。据招股书披露的行业数据，2025年全球时尚零售是个1.737万亿美元的大盘子，按零售额算SHEIN的份额是1.9%、排第三，前面只有耐克和ZARA母公司Inditex。

可这个行业前二十大公司加起来才占20.5%，相当分散；大盘年增速预计只有3.4%（2025到2030年复合年增长率），往上空间有限。

同时，在SHEIN占优势的线上区域，它的市场也正在被分食。同样有强大制造基本盘作为支撑，Temu、TikTok Shop这些平台，正在向它发起冲击。

这就逼得SHEIN必须往平台化和时尚之外走。

它在2021年启动SHEIN X计划，为设计师和品牌创造机会；2023年正式上线销售其他品牌产品的商城，朝平台化发展；2025年推出SHEIN Xcelerator，是SHEIN X的升级演进版，把设计、供应链和流量能力开放给更广的品牌与卖家。

当前，其生态已汇集大量商家、独立设计师和其他供应商。

招股书显示，家居及生活、家电及电子产品、美妆及个人护理三大市场，2025年规模分别有1.41万亿、1.44万亿、6135亿美元，到2030年预计涨到1.63万亿、1.98万亿、8240亿美元，其中线上部分增速更高，家电电子线上能到10.1%、美妆到9.1%。

这些市场的盘子比纯时尚大得多，增速也更快，正好补上时尚天花板有限的缺口。

当SHEIN给用户更多非服装的下单理由，频次就能往上走，进而交易规模就能扩大，进而推动用户飞轮、效率飞轮的更快运转。

问题是，不同品类要的心智不同，服装的低价标签和非服装品类要的信任感，如何自然衔接与跨越。

3

结语

从外面转了一圈，SHEIN虽然估值下降，但它至少在缝隙下拿到了新世界的门票。

可门票不等于前途。招股书里的2.73亿活跃用户、7500家工厂和近150亿美元现金，是过去；还没跑通的平台化、品牌矩阵和区域复制，才是未来。

至少，它手里握着一张最大的底牌：根扎在中国供应链的小单快反系统。它的前途在哪儿，核心是它能不能把这张底牌，从服装打到更广的品类，从直邮打到真正的本地扎根。

路还长，它的飞轮必须转得更快才行。

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