塔斯汀和华莱士打得“头破血流”，最终赢家却是背后卖沙拉酱的？

文 | 职业餐饮网 程三月

开饭馆的，干不过卖调料的？

2026年的中国餐饮资本市场，正在上演一场“冰与火之歌”。

一边，是餐饮品牌的集体寒冬。

老乡鸡第五次冲击IPO失利，估值近乎腰斩；巴奴两次递表、两次失效；老娘舅主板折戟、北交所终止……

另一边，是幕后供应商的资本盛夏。

为老乡鸡、海底捞、呷哺呷哺供应酱料包的聚慧食品，正式向港交所递表；给塔斯汀、华莱士提供沙拉酱、番茄酱的百利食品，刚刚通过北交所上市委审议。

同一时间，同一行业，命运截然不同。

前端品牌流血厮杀冲不上IPO，后端供应商闷声发财先叩门。

这，不是巧合，而是趋势：资本正在抛弃“赌品牌”的旧逻辑，拥抱“投供应链”的新确定性。

中国餐饮资本化，正式进入下半场。

冰面：品牌端的上市寒冬

2025年，古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨、绿茶、遇见小面，一口气五家餐企集体上市。

而到了今年，餐饮品牌的上市之路，似乎正在集体收窄。

1、五战五败的老乡鸡，估值近乎腰斩

五轮闯关未果的老乡鸡，成了餐企IPO进程中最悲壮的“长跑者”。

7月8日，港交所官网一纸更新，老乡鸡于2026年1月递交的招股书因满六个月审核期自动失效。

这已经是它第五次冲击IPO失败——两度折戟A股，三度止步港股。

从2022年首次冲刺A股时181亿元的估值巅峰，到如今不足90亿元，估值近乎腰斩。

营收增速也断崖式下滑，从2022年的58.38%降至2024年的11.27%。

更大的硬伤是合规问题：2022年至2025年前8个月，老乡鸡社保及住房公积金累计缺口超亿元。2022年10月，证监会首轮问询就抛出45项问题，重点核查用工合规、社保补缴等核心隐患。

2、两次失效的巴奴，被证监会九大问询

巴奴的境遇同样尴尬，它先后于2025年6月和12月向港交所递表，均因满六个月有效期失效。

2026年6月17日（第二份申请再次失效的当天），巴奴又火速递交了第三份招股书。

单看经营数据，巴奴并不差。2023年至2025年，收入从21.12亿元增长至28.46亿元，年度利润从1.02亿元增至2.06亿元。2025年经调整利润约3.17亿元，同比增长88.7%。

障碍在哪？2025年8月，证监会向巴奴提出九大补充问询，直指股权架构合规性、上市前大额分红合理性、用工模式及社保公积金缴纳等核心问题。

3、二次终止的老娘舅，净利下跌约470%

老娘舅的资本化之路一样坎坷。

2022年首次向上交所主板递交IPO申请，2023年11月因保荐机构中信证券单方面撤销保荐而终止；2024年转道北交所，2026年3月再度终止。

两次IPO折戟背后，是一份不怎么好看的成绩单：公司2023年归属于挂牌公司股东的净利润高达1.04亿元，但到了2024年，这一数字骤降至1728.83万元，同比下滑超过83%。

进入2025年，情况更加糟糕。上半年仅实现营业收入6.35亿元，同比下滑14.32%，归属于挂牌公司股东的净利润亏损3891.62万元，同比下降约470%；毛利率也跌至6.26%。

除此之外，2026年6月至7月，COMMUNE幻师等，招股书集体因六个月有效期届满自动失效。

一众餐饮品牌冲刺上市的集体失意，折射的却是整个终端餐饮赛道的共性困境：

资本不看来路，只看去路。餐饮品牌的故事再动听、规模再庞大，只要合规有瑕疵、盈利不稳定、增长不可持续，资本市场的大门就不愿再打开。

火面：供应商端的“IPO盛夏”

当台前餐饮品牌集体卡在资本化关口，产业链的另一端，风景截然不同。

隐身后厨的供应链厂商，正迎来属于自己的资本窗口期。

1、“隐形酱料大王”百利食品：华莱士、塔斯汀背后的赢家

先看百利食品。

普通消费者可能几乎没听过这个名字。但你咬下的每一个塔斯汀汉堡、每一块华莱士炸鸡、每一口鲍师傅肉松小贝——里面的沙拉酱，大概率都来自这家东莞企业。

百利主营西式复合调味品，产品覆盖沙拉酱、番茄酱、面包糠、调味粉等品类。

2023年，其国内市场份额已超越日本丘比，成为中国市场第一的西式复合调味品企业——在外资长期主导的赛道上，一家东莞公司完成了国产替代。

财务数据同样亮眼。2023年至2025年，营收从16.05亿元增至21.49亿元，归母净利润从2.22亿元增至3.22亿元。

它的客户名单，几乎囊括中国本土西式快餐与烘焙的半壁江山：塔斯汀、华莱士、好利来、鲍师傅、泸溪河。

其中塔斯汀更是核心大客户，2025年采购额高达2.33亿元，占年度营收10.83%。

2026年7月，它顺利过会北交所，冲刺“西式复合调味品第一股”。

2、“餐调定制第一股”聚慧食品：海底捞、老乡鸡背后的调味师

再说聚慧食品。

今年6月17日，聚慧食品科技有限公司正式向港交所递交上市申请。

2008年成立于重庆的聚慧，根据弗若斯特沙利文的数据，其是中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商。

已累计服务超过13万家餐饮门店——海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起、蒙自源，都在它的客户名单上。

按2025年门店数量计，中国前五大火锅连锁里的四家、前五大中式快餐连锁里的三家，都是它的客户，年度客户复购率从2023年的54.2%升至2025年的72.1%。

业绩方面，2023年至2025年，聚慧食品营收分别为10.30亿元、11.36亿元和11.06亿元；年内溢利分别为1.23亿元、1.53亿元和1.25亿元。

营收稳健，客户复购率持续攀升——聚慧站在港交所门前，成为下一个潜力选手。

3、茶饮业万店时代背后：卖小料、果汁、吸管的早已上市

而餐饮供应链的资本故事，其实早就在新茶饮赛道预演过一遍。

彼时，当喜茶、奈雪、蜜雪冰城还在为“新茶饮第一股”的桂冠短兵相接时，它们背后的供应商反而率先拿到资本市场入场券。

2021年4月，为CoCo、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城供应原料的佳禾食品率先登陆上交所，成为“奶精第一股”。

同年7月，为喜茶、星巴克等提供“小料”的食品调味料企业宝立食品在上交所主板上市。

2023年2月，奈雪的茶、茶百道的果汁原料供应商田野股份在北交所上市；瑞幸、蜜雪冰城的纸杯和餐具供应商恒鑫生活，也在2025年正式登陆创业板，市值一度突破90亿元。

从小料到果汁，从纸杯到吸管，几乎每一个细分环节都跑出了一家上市公司。

餐饮资本化进入下半场：从投品牌到投供应链

冰与火之间，一个清晰的趋势正在浮出水面：中国餐饮资本化，正在从“投品牌”转向“投供应链”。

为何资本调转船头？

1、连锁化率攀升到25%，供应链从“配套”变成“核心”

过去十年，中国餐饮行业的核心叙事是“开店”——谁开得快、开得多，谁就值钱。资本追逐的是门店规模、品牌声量、消费者排队三小时的盛况。

但如今，这套逻辑正在失效。

中国餐饮连锁化率从2014年的不足10%持续攀升至2025年的25%。其中，西式快餐连锁渗透率高达68.6%，饮品店达54%，中式快餐也从28.6%提升至33.7%。

一个更直观的指标是万店品牌的数量：短短三年，新增了9个万店品牌。

三年前，中国餐饮业只有四个万店品牌：正新鸡排、绝味鸭脖、蜜雪冰城、华莱士。

如今，这个名单上又添了九个新名字：瑞幸咖啡、肯德基、库迪、古茗、沪上阿姨、幸运咖、塔斯汀、挪瓦咖啡、锅圈。

当品牌都铺到上万家门店时，比拼的不再是谁开得快，而是谁的成本更低、谁的品质更稳。前者依赖拓店能力，后者依赖供应链能力。

于是，供应链从“配套”变成了“核心”，从“成本中心”变成了“价值中心”。连锁化率每提升一个百分点，就意味着成千上万家门店需要标准化的原料供给——这不是锦上添花，而是刚性需求。

谁能让餐饮品牌实现标准化和规模化，谁就拥有了被资本追逐的价值。

2、前端生意太“脆弱”，供应链更有确定性

如果说连锁化率的提升是供应链走向舞台中央的“推力”，那么前端品牌的集体脆弱，则是将资本推向供应链的“拉力”。

就像老乡鸡创始人束从轩曾说：“我们是把脑袋拴在裤腰带上干活的人。”

这话不夸张。餐饮门店的抗风险能力太弱了——有时顾客的一个差评，就能让一个品牌元气大伤；一家门店亏损，可能要用五家店的利润来填，更不用说疫情这类黑天鹅事件。

而且餐饮偏偏没有规模效应，规模越大，成本和风险反而越高。门店是重资产模式，租金、食材、人工、设备——每多开一家店，固定成本就水涨船高。

数据最能证明这一残酷事实。

据《2026中国餐饮连锁化发展白皮书》显示，2025年全国标记停业的餐饮商户达339万家，其中近三分之二经营周期不到两年：23.8%当年开业当年退出，41.3%是2024年开业、2025年退出。

2025年行业开店率与关店率双双创下过去五年新高，分别达到48.2%和49.1%——“高开店、高关店”并行。

进入2026年，情况进一步恶化。从2025年12月到2026年6月，全国退出餐饮商户达205.52万家，同期新开仅160多万家，净减少约41万家。新店半年存活率仅剩75%。

一组组数据背后，是一个残酷的现实：餐饮门店的平均寿命，只剩一年多。

但正是在这种“速生速死”的行业生态中，供应链企业的确定性优势被无限放大。

正所谓“流水的餐厅，铁打的供应商”。今天有华莱士，明天有塔斯汀，品牌可以此消彼长，但吃汉堡的人不会消失——只要有人在吃饭，供应链就有生意做。

毕竟，餐饮5万多亿的市场就摆在那，就算一家餐企倒下了，还有千千万万的品牌站起来。加上餐饮连锁化趋势不可阻挡，供应商们不愁没有客户。

品牌来来去去，而供应链稳坐钓鱼台。

职业餐饮网小结：

19世纪美国加州淘金热，成千上万的淘金者涌向西海岸。绝大多数人空手而归，但卖铲子、卖牛仔裤、卖水的商人赚得盆满钵满。

百年之后，这一幕在中国餐饮行业重演。

品牌端集体折戟IPO，供应链端却成功过会。这不是偶然，是餐饮资本化进入下半场的必然。

过去十年，资本追捧的是“餐饮品牌”；未来十年，资本将拥抱“餐饮供应链”。

资本正在告别“赌品牌、赌拓店速度”的旧逻辑，转向追逐具备长期确定性的供应链赛道。

未来，或许有更多“隐形冠军”从幕后走向台前。

主编丨陈青 统筹 | 杨阳