Fundsmith质疑联合利华：承诺不再剥离，转身却要卖掉食品业务

“当Hein Schumacher被任命为CEO时，我们松了一口气，终于熬过了Polman和Jope那些年的‘觉醒’做派。他说在把所有业务都做到行业对标的最佳水平之前，不打算搞任何收购或剥离。我们为这个思路鼓掌。”

这是伦敦投资机构Fundsmith Equity Fund在最新季度投资者信中的一段话，说这话的时候，基金团队还没料到后面的剧情会打脸打得这么快。

18个月后，Schumacher被解雇，CFO Fernando Fernandez接任CEO。Fundsmith的评价是：Fernandez作为运营经理和CFO都很能干，但问题出在他上任后火速推进的资产拆分——先是把冰淇淋业务独立出来，成立Magnum Ice Cream Company，理由是它的分销链条跟联合利华其他业务“不匹配”。当时基金去问了，是不是近期就这么一次。回答是：就这一次。结果话音未落，联合利华又宣布要把剩下的食品业务转让给McCormick。

Fundsmith在信里没有掩饰不满：“我们当时还专门问了，可预见的未来是不是不再有别的大动作，他们说是。然后紧接着，又说要把食品业务转出去。”

这封信的另一面，恰恰带出了主动管理基金如今的集体困境。在2026上半年，Fundsmith Equity Fund的回报是-2.9%，跑输MSCI全球指数14.1个百分点。管理团队在信里花了不小篇幅解释原因：市场正被动量策略和AI狂热推着走，被动指数基金的高度集中使得指数越来越像主动基金——大量资金挤进少数几个板块和股票。Fundsmith原来的“买好公司、不付高价、少操作”的做法，在这样扭曲的市场里明显吃亏。

于是，基金决定调整打法。上半年组合换手率冲到了51%，未来还要把动量因子纳入进来，同时继续坚持“买好公司、不付高价、少操作”这条铁律——听起来有点矛盾，但这就是主动管理在被动浪潮里的挣扎。

联合利华这桩交易，刚好戳在他们的痛点上。

联合利华的股价表现并不给力。截至今年7月31日，每股收在63.41美元，市值约43.5亿美元（注：原文为4.35 billion，应为43.5亿）。过去一个月涨了2.97%，但拉长到52周，反而跌了1.62%。一季末时有34家对冲基金持有联合利华，比前一季度的28家有所增加，可在Fundsmith看来，这股持仓回暖掩盖不了管理层动作的吊诡。

Schumacher上任时的承诺，其实是对联合利华过去十几年扩张思路的明确否定。从Paul Polman到Alan Jope，公司一直在讲“使命驱动”“可持续生活”的故事，但经营效率一直不温不火。Schumacher想把重心放回运营基本功上——对标每个品类的顶尖竞争者，等所有业务都交出满意答卷再谈买卖。这个逻辑，对于Fundsmith这种长期持有好公司、讨厌频繁交易的投资机构来说，简直是量身定做。

可剧情转折只用了18个月。Fernandez接手后，立即展开剥离，把冰淇淋、食品业务一个个扔出去。这些动作在资本市场上可能被解读为“聚焦核心”，但Fundsmith质疑的点很明确：你刚说不再剥离，立马又宣布另一笔出售，而且这两次动作前后的口径完全矛盾。这背后到底是战略聚焦，还是为了短期报表好看，又或者有别的推手？基金在信里没给结论，但失望的基调已经拉满。

从业务逻辑看，冰淇淋业务的分拆还勉强能自圆其说。Magnum品牌常年需要冷链分销，跟家庭护理、个人护理产品的渠道确实不同，独立运营在供应链上能提高效率。可食品业务的出售就缺乏这种必然性。联合利华旗下的食品品牌覆盖调味品、烹调用料等日常高频消费品类，和McCormick这类专注于调味品的企业合并，表面看是专业对口，但对于一个拥有庞大分销网络的巨头来说，把食品线全部交出去，并不像“聚焦核心”那么简单。

Fundsmith的疑惑也代表了市场上不少长期投资者的观点：当你无法判断管理层接下来的动作是出于长期价值创造，还是为了迎合某种短期诉求时，最稳妥的做法就是重新审视这家公司。更何况，对联合利华做出这种判断的窗口期极短——从否认再有剥离到宣布食品业务转让，中间的节奏快到让人来不及反应。

把视角拉回到Fundsmith自己的策略调整，会发现一个微妙的呼应。基金之所以要引入动量因子，是因为市场环境已经让纯粹的“买入持有”难以立足。而联合利华的连续资产甩卖，某种程度上也是企业管理层在向市场“示好”——通过简化业务结构、释放一次性收益来提振股价。这两种行为，都是对原有长期主义承诺的背离，也都在被动投资和动量行情挤压下做出的应激式调整。

但区别在于，Fundsmith至少承认了打法要变，并且试图在新框架下守住“好公司、合理价、少操作”的基本原则。而联合利华的管理层，似乎正用一种更随意的方式改变承诺——18个月前让人松了一口气的“不剥离”，变成了18个月后接连两次大甩卖。这种做法，对看重管理层诚信的长期资本来说，打击比短期业绩波动更大。

这封信里没有点破的另一重意味是：当一家消费品巨头开始快速拆分核心业务，当一家老牌主动基金开始拥抱动量交易，背后都是同一个推力——这个市场对耐心的奖赏已经少到让人难以坚持了。联合利华的股价在52周里跌了1.62%，Fundsmith上半年亏了2.9%，谁的耐心能撑到下一个转折点？

目前联合利华仍不在对冲基金最看好的前40只股票之列，但持有机构数在增加，说明市场对它还存在分歧。一边是剥离带来的潜在价值释放，另一边是管理承诺的不确定性，这种拉锯可能会在接下来几个季度持续体现在股价里。对于普通投资者来说，Fundsmith的这封公开信更像一个提醒：在分析一家公司时，不仅要看它卖了什么、没卖什么，更要看它说过的“不卖”是不是还作数。