投降的人，和一块一毛七的误会

文/债市邦

今天微信群里在传一张截图。

内容是陆家嘴那批比较活跃的中登小登拥趸，近期都在减仓，截至昨晚只剩两个还在坚守。剩下的人，有把仓位砍到20%的，有前天减到30%的，有把硬件全剁了换成单一AI标的的，还有清完仓直接飞肯尼亚看动物去的。连圈里公认最扛的那位，昨天也剁在了低位。

这张截图的有意思的是在最后那句话：这些人不会一天之内回来。

先看今天的盘。

科创50跌5.08%。存储芯片是重灾区，两千亿的兆易创新直接跌停，中科飞测、长川科技跌超12%，普冉股份跌超11%。沪指跌0.59%，深成指跌0.96%，创业板指跌1.24%。全天成交2.00万亿。

很多人看到这个组合，第一反应是多头都投降了，那不就见底了吗。

这个逻辑对一半，砸盘式下跌的直接原因从来都是筹码，等最坚定的那批也躺平了，卖压自然会衰竭。

今天量能缩到2万亿，量化通道又受限，场内接盘的手本来就不多，高位科技的流动性护城河其实是空的。今天不是有人在猛砸，是没人在接。没人接的下跌，跌得快，也停得快。

但卖压衰竭和买盘回归，是两件事，中间常常隔着一个月。一个人从80%仓砍到20%，不会因为指数反弹三个点就把仓位加回去。他要等右侧，等确认，等自己被打脸的恐惧散干净。

所以这种资金结构下最可能的形态不是V型，是磨底。抄在坑里的人不一定亏，但大概率得在里面坐一段时间的牢。

今天倒也不是全军覆没。核电扛住了，总投资超1700亿的消息落地，机器人概念也逆势走强。钱没走，只是换了个坑蹲。从AI算力挪到核电和机器人，典型的低位轮动，大家还想玩，只是不想在这个价位玩了。

还有个数据得提一句。

7月股票型ETF净流入接近4800亿，创了月度历史纪录。被动的钱在托指数，主动的钱在砍个股。所以沪指才跌0.59%，但拿着存储的账户是血肉模糊的。

这种指数温和、结构惨烈的行情比普跌更折磨人。它让你以为市场没事，回头才发现自己的持仓被单独拉出去毙了。

换个赛道。今天港交所上了张新东西，全球第一个离岸中国国债期货，五年期。wind好像还没拿到数据源？结算数据只能到港交所官网去看。

发现价格有些意思。同样是9月到期的合约，港交所收107.640，中金所境内五年期主力TF2609收106.470。同一个标的，同一天，差了1块1毛7。

难道是两边有无风险套利的机会？！

定睛一看，原来是两地的玩法不一样。

香港现金结算，到期不交券，最后结算价由中债估值中心把篮子券的加权平均收益率，折成一张票息3%的假想标准券。

按篮子里260008那只的1.4050%算了一遍，理论价107.650，和香港今天收盘价107.640相当。

境内中金所是实物交割，到期真要交券，于是有了转换因子。今天可交割券7只，因子从0.9290到0.9818。

106.470×0.9481＝100.944，对应的正是最廉券250020的净价水平。这只券剩余4.2384年，是7只里期限最短的，在1.4%的收益率环境下，也就是那只最便宜可交割券。

一边取篮子的平均，一边取全场最便宜的那只。所以产生了价格差异。

那会不会是选择面的问题，香港只有两只券，境内有七只，能挑的多所以价格低？

假设把7只全塞进香港的篮子，价格107.608，用现在这两只是107.719，只挪动0.11元。而两地差的是1.17元。

用250020这只券本身来测算，它同时躺在两边的名单里，还是境内的CTD。共用同一只锚，价格照样差1.17元。

分水岭在交割方式。

境内实物交割，空头天然攥着一个期权，到期我挑最便宜的券给你。这个期权的成本由多头出，落到盘面就是价格被系统性压低。转换因子又是按3%折的，真实收益率只有1.4%，所有因子都小于1，整个体系被除到了另一个量纲。

香港没券可挑，也就没有这块折价。

折回收益率口径，两边都在1.40%附近，谁也没看错谁。所以拿香港去空、境内去多，赚的不是无风险利润，是把两把尺子强行对齐的幻觉。

条款差异还有几处值得记。

境内有±1.2%的停板，香港没有。

境内15:15收盘，香港做到16:30。香港多出的1个多小时正好盖住欧洲早盘。境内收盘之后再出什么事，境外的人第一次有地方立刻对冲。

再看今天的走势就有味道了。港版开在106.685，几乎就是境内TF的水平。开盘那批人是拿境内的尺子在量港版合约，量偏了将近一块钱，然后花一整天被校回公式该在的位置。首日的机会是认知差，不是机制差。

香港的国债期货量还是很小。9月合约3,440张，全天名义17亿出头，境内TF2609是2000亿的量级。

所以这张合约的价值不在套利，在于境外机构从此能在香港的时区、用香港的账户，去管中国的利率风险。能管，才敢多买。

再往外看一层，今天有意思的对照是阿里。

8月2日阿里发了Qwen 3.8-MAX，推理成本压下来了，中概AI板块直接被点着。BABA的ADR冲上Yahoo趋势榜，涨5.10%，港股盘中一度涨6.4%到124.5港元。

有点讽刺。同样是AI叙事，港股和中概在涨，A股的半导体在被砍。

区别在于位置和故事的方向。阿里讲的是推理成本下降，这是降本增效，是应用侧的好消息。而A股存储芯片这一波，讲的是算力扩张，是资本开支，位置又在高位。当市场开始怀疑资本开支的回报周期，第一个被砍的一定是最上游、估值最贵的那段。

上周五美股其实已经给了答案。亚马逊单日暴涨15.3%，AWS收入同比增36.7%到422亿美元，18个季度最快，顺手把2026年资本开支指引拉到2200亿美元。市场看完不但没怕，反而把纳指顶上1%的涨幅，标普收7489.72点。

美股的逻辑是AWS加速了，说明砸下去的钱有回报。A股这边缺的恰恰是这个验证环节。故事讲了一年，报表还没跟上，估值先跑到了前面。

还得说说油，这个和债的关系最直接。

布伦特10月合约今天一度跌7.3%到81.55美元，WTI跌破80。

两记闷棍同时砸下来。特朗普推迟打击伊朗，说霍尔木兹海峡的事儿谈妥了、8月3日下午开始谈核问题，伊朗那边否认了，存疑；同时OPEC+同意9月增产18.8万桶/日，把2023年那轮自愿减产彻底回补完。

地缘溢价退潮，供给还在加码。一日跌7%，这是把风险溢价一次性挤干净的动作。

油和债之间的链条很短。油价是通胀预期最灵敏的那根神经，油一塌，通胀预期跟着往下，理论上美债收益率该跌、债券该涨。

但上周五10年期美债收在4.75%，2年期4.28%，还有47个基点的正利差，曲线很陡。美银高收益债OAS压到281个基点附近，长周期中位数是450，现在这个位置是历史上最贵的那一档。

翻译成人话：债券市场根本没在担心衰退。信用利差窄到不像话，大家在赌高利率加软着陆这个组合能一直成立。油价下跌在这个语境里不是衰退信号，反倒被解读成通胀压力缓解、美联储可以更从容，属于利好。

风险也在这儿。利差压到历史最窄的时候，你赚的那点票息，根本不够赔一次预期反转。本周的非农就是第一道考题。

回到国内。央妈开了下半年工作会议，口径是综合运用并适时调整货币政策工具，继续发挥两项支持资本市场的工具，重点领域金融风险持续化解。姿态是支持性的，没有收紧的意思。

所以今天这个组合挺清楚。股这边杀的是拥挤度和估值，不是流动性。债这边环境是友好的，货币不紧，油价还在帮忙压通胀预期。真正的矛盾不在钱够不够，在于故事和报表之间那道还没填上的沟。

被动的钱还会继续进，ETF的规模摆在那儿。但被动的钱只认指数，不认你手里那只票。这一轮如果还有人受伤，多半不是因为踏空，是因为在最挤的位置站得太久。

那些人不会一天之内回来。所以指望一根大阳线解决问题的，可能又要失望一次。