老字号保济丸冲刺港股：手握百年中成药IP，独立造血能力待考

保济元和（TCM）有限公司近日向港交所递交上市申请书，拟由母公司健倍苗苗（2161.HK）分拆上市。

头顶“香港中成药市场第一”的光环，手握保济丸、天喜堂天喜丸、飞鹰活络油等百年品牌，保济元和看似家底厚实。

但翻开其申请版本招股书，一组组数据指向一个被品牌叙事掩盖的现实：业务高度依赖关联方垫款维持运转，净资产规模与负债规模严重不匹配，盈利在增长表象下出现过明显波动。对于拟登陆港股市场的投资者而言，这些才是需要直面的底色。

百年品牌，分拆上市

保济元和的业务可追溯至1998年岑广业创立的雅各臣科研制药集团。彼时这家公司以制药起家，后逐步将业务拓展至品牌保健领域。2021年，雅各臣将其品牌保健业务以“健倍苗苗”名义分拆于联交所主板上市；2023年，雅各臣完成所持健倍苗苗股份的实物分派，健倍苗苗自此不再为其附属公司。本次保济元和再由健倍苗苗分拆，本质上是由一家上市公司分拆出的二级中药资产平台。

从业务结构看，公司由两大互补支柱构成。其一是品牌中成药，组合涵盖拥有130年历史的“保济丸”、逾120年历史的“天喜堂天喜丸”，以及“飞鹰活络油”“十灵油”“唐太宗”“海天”浓缩中药颗粒等；其二是中医诊所服务——公司于2025至2026年通过收购健福堂中医集团、景培及兆麟医心等，切入中医诊疗，截至2026年3月31日运营40间诊所。

据弗若斯特沙利文报告，按2025年终端销售额计，公司是香港中成药市场排名第一的集团，份额9.2%（对应约118亿港元的市场），并在浓缩中药颗粒、肠胃科、妇科等细分品类位居前列。

在制造端，公司自称在香港经营两间GMP认证厂房，而截至2026年6月30日，香港195家持牌中成药制造商中仅21家（约10.8%）获GMP认证，公司持有其中2家——这构成一定的合规与品质壁垒，但从绝对产能看，仍属轻资产、依赖外部协作的运营模式。

控制权高度集中。招股书披露，紧随上市后（假设超额配股权未获行使），JBM BVI将持有保济元和大部分股权，而JBM BVI由健倍苗苗全资拥有；最终控股股东岑先生透过Lincoln's Hill、Queenshill等多层信托及公司，间接持有健倍苗苗约71.62%权益。换言之，从雅各臣到健倍苗苗再到保济元和，这条链条始终由同一实际控制人掌握。

增收易、增利难

先看规模与盈利的变动。按招股书数据，公司收入由截至2024年3月31日止年度的3.39亿港元，增至2026年同期的4.64亿港元，复合年增长率16.9%。但增速并不平稳：2025财年收入仅同比增长约6.3%，2026财年因多项收购并表而跳升约28.6%。更值得关注的是利润的波动——年内利润由2024财年的6,553万港元，降至2025财年的5,012万港元，再回升至2026财年的8,089万港元。其中2025财年在收入仍增长的情况下，利润反而下滑约23.5%，净利率由19.4%降至13.9%。招股书将这一下滑归因于毛利率下降，叠加与营销活动相关的销售及分销开支增加。

毛利率的走势印证了盈利的脆弱：2024至2026财年分别为49.6%、46.9%、48.2%，2025财年明显承压。与此同时，销售及分销开支占收入比重由2024财年的18.2%升至2025财年的22.3%（绝对额增加约29.9%），直接吞噬了利润空间；2026财年该比例回落至16.4%。这组数据反映出，公司的增长对营销投入的依赖并不轻。

收入结构则暴露了集中度风险。一方面，品牌中成药一家独大，2026财年仍占收入的91.4%，中医诊所服务刚起步、仅占8.6%；另一方面，单一产品依赖突出——核心单品“保济丸”占收入比重在三个财年分别为32.9%、39.2%、36.3%，2025年4月收购的天喜堂天喜丸在2026财年贡献约4.2%。客户与供应商同样集中：前五大客户占总收入比重由2024财年的24.3%升至2026财年的35.2%，前五大供应商占采购总额比重常年高达84%以上（2026财年84.5%）。

真正需要被重视的，是流动性与资本结构。公司连续三个财年末均录得净流动负债，金额由2024财年的2.81亿港元扩大至2026财年的5.07亿港元；流动比率仅0.42，速动比率0.36。与之形成尖锐对比的是，截至2026年3月31日，公司资产总值约10.48亿港元，负债总额却达9.39亿港元，资产净值仅约1.09亿港元。招股书亦提示，净流动负债主要来自大量贸易及其他应付款项以及合约负债，“尤其是应付中间控股公司及同系附属公司款项”。

一个容易引发误读的指标是股本回报率（ROE）。公司ROE在三个财年分别为124.0%、53.6%、71.8%，看似极高，但这并非盈利能力超强，而是分母（净资产）极小所致——2024财年末净资产仅约7,052万港元。与之对应的总资产回报率（ROA）仅10.5%、7.1%、8.9%，更能反映其真实资产回报水平。随着上市增厚权益，ROE将自然回落，不能简单作为“高回报”的证据。此外，公司列示的资本负债比率仅0.4%，但该比率按惯例未将关联应付计入"借款"，因而掩盖了实际杠杆水平。

关联垫款值得关注。在贸易及其他应付款项中，2026财年末“应付中间控股公司款项”为4.03亿港元、“应付同系附属公司款项”为3.77亿港元，合计约7.79亿港元，占贸易及其他应付款总额（8.40亿港元）的九成以上；招股书明确称，这些款项是“健倍苗苗集团向我们的垫款，用于收购及日常业务营运”。也就是说，公司的日常运转与收购扩张，相当程度上靠母公司及姊妹公司“输血”。截至文件日期，为筹备上市，公司已将其中3.50亿港元的未偿还结余“拨入权益”（即资本化），但剩余关联款项仍须在上市前结清或资本化。

经营现金流并不能覆盖这种资金缺口。三个财年的经营活动现金净额分别为1,530万、7,335万、4,990万港元，而2026财年投资活动净流出高达1.50亿港元（主要用于收购），资金缺口主要依赖同系附属公司垫款净流入（2026财年约2.25亿港元）填补。品牌光环与关联输血之外，真正的资本动作同样值得审视。

密集并购、治理新局

最显眼的资本动作是密集并购。2025至2026财年，公司接连出手：2025年4月及10月分两步收购天喜堂全部股权，代价合计1.90亿港元；2025年6月收购健福堂中医集团（20余间诊所），代价3,800万港元；2026年1月收购景培及兆麟医心，代价3,600万港元——仅这三项代价合计已达2.64亿港元。

此外，公司还对保济丸运营主体李众胜堂的少数股东及ELCL股权进行收购（如28%股权作价8,400万港元、ELCL所持24.9%股权作价7,470万港元等）。这些收购多由同系附属公司垫款支持，与其关联负债的膨胀方向一致。

分拆上市的逻辑，招股书表述为建立独立的中药专属平台、释放品牌传承价值、独立对接资本市场。但分拆之后，公司与健倍苗苗集团仍保留持续关连交易（如电商分销、物流及分销服务，2026财年合计约336万港元，金额不大），且营运资金长期依赖母集团。从“减持套现”的角度看，这种分拆结构使原控股股东得以在不丧失控制权的前提下，借助资本市场实现这部分中药资产的价值变现与独立融资；而往绩记录期间，集团层面已向当时的控股股东（健倍苗苗／JBM BVI，最终为岑先生）宣派并支付股息——2024财年2,900万港元、2025财年4,900万港元，两年合计7,800万港元，2026财年未派付。

在公司净资产仅约1亿港元、且仍存在巨额关联应付的背景下，上市前两年累计向母公司分配7,800万港元现金，这一资金属性值得关注。需要说明的是，上市申请书亦注明，作为2026年3月才注册成立的新上市主体，公司本身于往绩记录期间并无派付股息——前述为合并层面、流向原控股股东的分配。

治理层面，现有9人董事会（2名执行董事、4名非执行董事、3名独立非执行董事）于2026年3月及7月才陆续委任，系为新上市主体新设；主席岑广业同时担任健倍苗苗及雅各臣制药的主席兼行政总裁，控制权高度集中。

此外，公司已披露一项诉讼风险：一名竞争对手分别于2024年12月（香港）及2026年3月（中国）就两款药油产品的包装指称商标侵权及不正当竞争提起诉讼，公司已就相关事宜计提拨备；董事认为该等诉讼不会对财务状况或经营业绩造成重大不利影响，但诉讼本身构成不确定性。

综合来看，保济元和拥有稀缺的老字号品牌与细分市场地位，这是其实实在在的禀赋；但其财报同时暴露了盈利波动、单品与客户集中、净流动负债高企、对关联垫款深度依赖等结构性问题。招股书列出的募资用途包括战略并购、品牌推广、产能升级、诊所网络扩张及补充营运资金——其中“补充营运资金”一项，恰与其流动性缺口形成呼应。对投资者而言，分拆之后这家老字号能否真正独立行走、而非继续倚赖母集团输血，是判断其投资价值时需要直面的核心问题。（《理财周刊-财事汇》出品）