张一：美联储政策框架转向及对美元流动性影响

张一系金融街证券股份有限公司首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2026年5月，凯文沃什正式就任美联储第17任主席。与前任们相比，沃什长期反对美联储以扩张资产负债表方式提供流动性的货币政策操作方式，提出了强化2%通胀目标、缩表，强化利率作为货币政策核心工具的理念，强调回归类似于2000年以前更为审慎和规则化的政策操作模式。这一政策转向不仅涉及美联储自身的操作技术层面，更可能通过美债供需结构、美元流动性投放节奏、全球风险资产定价等渠道，对国际金融市场产生外溢效应，更有可能对长期依赖货币融资的发达经济体的财政政策产生深远的影响。

2008年美元QE以来，美元流动性释放渠道正在发生变化，有必要在新的流动性性框架下，分析美联储政策变化对流动性可能的影响，其中沃什两次发布会的发言是寻找其政策框架的重要线索。

一、美元流动性分析框架

回顾2025年之前全球宏观交易，最容易误判的变量并非利率，而是流动性。如果以美联储的总资产、M2去理解市场的流动性，就无法解释一个事实，2022年开始美联储持续缩表，仅在2023年就实际缩表近万亿美元，但并没有导致美股和相关风险资产同步进入系统性收缩交易。本质上，多轮QE之后，美联储资产负债表也在发生变化，剔除沉淀货币之后的“净流动性”而非“总量货币”对市场的影响更大。

美联储资产负债表是美元流动性的总源头。QE/QT通过改变美联储资产负债表规模，改变银行体系准备金总量，从而影响美元流动性的总供给。但总供给并不等于市场实际可获得的流动性。在美联储负债项中，有两项指标并非真正的市场流动性，一项是财政部的一般存款账户（TGA，Treasury General Account），另一项是隔夜逆回购工具（ON RRP，Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility）。前者是美国财政部在美联储的“一般账户”。当财政部发债、收税、提高TGA余额时，私人部门现金被转入财政账户，银行准备金被抽走，市场流动性收缩；反之，当财政部支出快于融资、TGA下降时，现金重新回流银行与货币市场，形成类宽松效果。后者是金融机构（货币基金、一级交易商、两房、银行）把闲置现金隔夜存放在美联储，美联储提供国债等抵押品给对手方，约定次日全额购回并提供相应利息。该工具是美联储 2013 年测试、2014 年正式设立的常态化隔夜流动性回收工具，专为QE后泛滥流动性设计，解决非银机构无央行存款利息、短端利率易失控的问题，是当前美联储货币政策框架的核心工具。TGA 是财政部存放于美联储的沉淀资金，ON RRP 是货币市场基金存放在美联储的闲置资金，二者本质都是美元体系的 “吸水海绵”。由此可得出关键结论：决定市场实际流动性的不是美联储总资产规模，而是美联储总资产扣除 TGA、ON RRP 后的净额。美联储通过QE或QT决定流动性的总量，而TGA和RRP决定其中有多少最终转化为金融市场实际可获得的流动性。

综上分析，我们得到衡量净流动性的公式：

净流动性=美联储总资产-TGA-ON RRP

2022年4月，美联储总资产约8.94万亿美元，此后开始每个月900亿美元的缩表进程。截至2026年6月，总资产规模为6.8万亿美元，减少2万亿美元，但净流动性并未同比例收缩，而是在2022年9月底约5.74万亿美元低点后，出现阶段性回升，并在多个时点显著强于总资产走势。美联储在缩表，但市场“感觉没那么紧”，并非错觉，而是负债端结构变化真实改变了流动性的传导方式。

这一分析框架的变化说明美联储总资产决定了总量边界，TGA和ON RRP变动影响净流动性。TGA账户变动剧烈，是净流动性的短期脉冲。典型例子是 2023 年债务上限僵持阶段，TGA 余额从约 5000 亿美元被动回落至近乎归零，短期向市场释放海量流动性；债务上限问题落地后，财政部快速补充 TGA 账户，又从市场抽离资金。与此对应，ON RRP 并非永久性流动性缓冲，仅为流动性过剩阶段形成的超额资金库存，属于阶段性流动性缓冲工具。在美联储缩表之后，ON RRP的缓慢释放是净流动性的最重要补充。但一旦RRP接近耗尽，后续QT或者TGA变化，才更直接影响净流动性。

图表1 2020年以来美联储总资产和净流动性变化

数据来源：iFind，金融街证券研究所何修桐制图

2022年年末，ON RRP余额接近2.55万亿美元，而到2026年7月附近已接近耗尽，仅余极低水平。当ON RRP接近枯竭后，准备金就变得相对紧张，此时，联邦基金利率、担保隔夜融资利率与准备金余额利率的相对位置、月末季末变化情况会成为比资产负债表总量对边际流动性影响更大的指标，财政部发债结构、TGA目标余额、货币市场基金的资产配置、准备金占银行资产比例等管道指标也是市场需要持续跟踪的。因此，在当前美元体系中，流动性分析必须从“央行总量视角”升级到“净流动性 + 管道传导视角”。若只聚焦缩表规模、忽略 TGA 与 ON RRP 的扰动，会系统性高估货币紧缩力度；若仅关注降息预期、忽视银行准备金与回购市场压力，则会低估政策转向面临的技术性约束。后续全球流动性的判断，关键不只是联储是否转向，更是其转向通过何种负债结构、以何种准备金状态、在何种财政融资背景下传导。这也是对新任美联储主席政策讨论的理论起点。

二、沃什上任之后的流动性变化

沃什的政策取向并非单纯偏鹰或偏鸽，核心是推动美联储摆脱过去十余年深度干预资产价格、收益率期限结构与信用分配的“大央行” 模式，回归 “利率工具为主、资产负债表工具为辅、财政政策与货币政策清晰划分边界” 的制度框架。其政策要点包括确立利率而非资产负债表为货币政策的“锚”，同时主张用截尾PCE作为通胀指标；重新确定美联储与财政的边界，纠正美联储过多承担隐性财政政策职能，其政策含义就是将过度膨胀的资产负债表正常化，即所谓的“缩表”；将银行准备金框架从“充裕准备金体系” 切换至 “稀缺准备金体系”。但准备金方案在美联储内部存在分歧，内部官员担忧短期向市场释放大量流动性会再度推升通胀。上任两个月之后，沃什并未采取激进的改革措施，而是在逐步维持流动性稳定的基础上，尽量保持短债利率的稳定。

一美联储当前关注净流动性对市场的影响。在2022年4月美联储开始QT之后，依赖于ON RRP的缓慢释放和TGA的脉冲效应，金融市场的净流动性并没有出现太大的影响。但随着QT的推进，ON RRP已经降至极低水平。尽管TGA仍有超过8000亿美元的规模，但考虑到TGA随时可能由于财政扩张等原因脉冲下降，为了防止净流动性紧缩的影响，和维持充足准备金，美联储自 2023 年 1 月启动准备金管理购买工具（RMP），每月购入 400 亿美元短期国库券；同年 4 月，月度购买规模下调至 250 亿美元。

沃什就任美联储主席之后，美联储继续实施RMP。依托 RMP 操作，美联储资产负债表规模边际回升；扩表仅体现在国债持仓科目，且仅限短期国库券（T-bills），不包含 MBS 等其他资产，这也是美联储界定该操作不属于全面 QE 的核心依据。负债端主要是准备金余额上升，这也是RMP的政策目标，即保持准备金相对充足。从短期看，防止流动性过快出现萎缩从而导致金融市场动荡是美联储政策的要点。

二是更加关注短期利率。在应对疫情的QE时期，由于货币当局购入天量的长期国债以及对疫情下经济的衰退预期，期限利差持续倒挂。在美联储开始QT之后，期限利差倒挂的态势开始扭转。在美联储停止QT，实行RMP之后，1年期国债利率保持稳定，而受加息预期、需求减少等因素影响，长期利率债收益率逐步抬升。在流动性相对充足的环境下，美联储政策重心是稳定短端利率，长端收益率并非当前政策调控重点。

这些细微政策的变化，一方面避免了流动性收缩对市场带来的影响，同时另一方面购入短债而非长债，给市场传递美联储独立于财政政策的信号。尽管这一政策一定程度上带来了长期国债收益率的攀升。

数据来源：iFind，金融街证券研究所

数据来源：iFind，金融街证券研究所

三、从FOMC议息会议发布会看政策落实及美元流动性趋势

（一）沃什政策的变与不变

从7月份议息会议之后的发布会内容来看， 沃什既有坚持6月份发布会的地方，同时也有一些变化。

表述延续的地方主要包括三点。一是延续之前的沟通方式，6月份的发布会声明篇幅较之前删减一半，只陈述事实，不做前瞻指引，7月份的发布会进一步延续了这种做法。沟通措辞的精简调整，体现美联储希望将宏观事实交由市场自主定价判断，而非依靠政策指引引导市场预判政策、被动调整交易行为，即所谓的“看球不看裁判”。二是两次发布会都强化了2%的通胀目标，这也是沃什政策框架中重塑美元信用的重要一环，也是政策函数中的硬约束。三是多次强调货币政策制定不会锚定单月短期数据，而是结合通胀中长期趋势、经济结构变化等多重因素综合判断。四是在资产负债表方面，6月份表示改革资产负债表是政策重要内容，7月份进一步强调资产负债表是价格稳定的重要工具。

当然，沃什的政策框架也体现了灵活的一面，一些表述也发生变化。一是最重要的一点是他认可 AI 技术进步有望提升生产效率、压制通胀，但同时指出现阶段企业大规模资本开支会抬升短期通胀压力。二是对于通胀口径，从PCE拓展到更为宽泛的指标，但沃什拒绝披露具体口径。三是重要的一点是在7月份的发布会上强调长端收益率上行已经由市场自发完成一轮货币紧缩，这也意味着美联储维持政策不变，不再天然等同于中性或偏鸽立场。

尽管沃什的五个工作小组可能需要一段时间才能给出扎实的研究结论，但从今年以来美联储的操作和沃什的两次声明情况看，美联储的政策路线已经相对明晰，包括减少前瞻指引、精简沟通、强调2%信誉锚、让市场价格重新承担信息发现功能、把资产负债表作为并行工具、弱化对单月数据的依赖，并在此基础上构建“纪律型实用主义”的政策框架。在此框架下，规则感更强、沟通更少、价格更重要、路径更不被明说。市场能够感知到的是，一旦输入变量变化，政策可以比传统预期变动更快；市场可能忽视的一点是，影响政策的宏观因素增多，其中重构美元信用基础上维系金融体系的稳定可能是美联储决策的重要考量。

（二）对美元流动性的影响

美元流动性边际收紧程度，不再单纯由美联储降息节奏决定，而是由财政部财政抽水力度、ON RRP 余额消耗进度、RMP 短期国债购买规模三大变量共同主导。

第一，短期流动性无忧。前述分析显示，在2025年年底QT结束之后，美联储把MBS到期资金再投资于T-bills，并启动RMP以维持充足准备金。而且在7月份议息会议之后的发布会上，沃什也强调了，市场已经反映了美联储的紧缩预期，因此没有必要加息。这意味着，在沃什真正推动新一轮资产负债表改革之前，美元流动性的“表面鹰派”与“实际中性偏松”仍可能并存。由于短期流动性的充裕，2026 年以来长端美债收益率持续走高，10 年期美债收益率持续站稳 4.5% 上方，30 年期收益率一度逼近 5%，但全球风险资产并未同步出现大幅估值回调。

第二，会适度配合流动性。尽管沃什一再强调美联储与财政政策的独立性，但考虑其政策的灵活性，如果财政抽水导致TGA脉冲式降低，资产负债表的短期抽水可能引发风险资产的大幅调整，从维持流动性角度看，美联储加大短期国债购买是其政策的重要选项，即通过RMP为市场提供短期流动性。

第三，在未来两年，流动性紧缩可能会出现，但需要一定的前置条件。若财政抽水力度加大、ON RRP 缓冲资金彻底耗尽、RMP 购买规模同步收缩三大条件同时兑现，沃什政策框架下的全球美元流动性实质性收紧才会落地。此时需要的一个条件是AI发展带来效率提高不足以抵消需求增加的影响，推动通胀二阶导向上。这段时间，也要持续跟踪五大工作组何时形成正式制度建议，美联储是否开始主动抛售MBS等等。