欧洲经济“情绪抢跑现实”？二季度增长超预期背后的隐忧

投资者和市场机构正在为欧盟的“未来复苏”计价，但这一刻何时到来，仍取决于中东局势和财政刺激政策的实际进展。

根据欧盟统计局最新发布的数据，欧元区第二季度国内生产总值（GDP）环比增长0.4%，超出市场预估。其中，欧元区最大的几个经济体表现较为稳健：德国、法国和意大利GDP均上涨0.2%，西班牙则大幅增加了0.7%。

然而，多家机构均警告不应过度解读这一超预期的增长。景顺（Invesco）首席全球市场策略师莱维特（Brian Levitt）接受第一财经采访时表示，他并不认为欧洲经济活动会出现爆发式增长；市场目前对欧洲的评估，重点在于其经济指标是“优于还是劣于预期”，而非要求其实现大幅攀升。

经济复苏的“成本已现，收益未至”

数据显示，尽管经济增长滞后，但市场情绪此前已出现大幅改善。

欧元区最新的7月ZEW经济情绪调查显示，欧元区预期指数从6月的9.5升至23.4，而德国的指数则超出预期，从10.5飙升至26.3。然而，反映现状的指数依然低迷，欧元区与德国分别为-37.7和-77.6。这表明投资者一直在预期的经济复苏尚未真正落地，“情绪”与“现实”严重割裂。

对于这种背离，全球投资研究公司BCA Research首席策略师维齐纳-波瓦里尔（Felix-Antoine Vezina-Poirier）分析称，市场情绪的短暂改善主要源于此前中东局势和能源价格的缓和，但近期地缘风险再度升温值得警惕。更深层的原因在于，欧洲经济正陷入一个自我强化的“循环”：市场对德国财政刺激的乐观预期，提前推高了国债收益率并拉升了欧元，从而收紧了金融条件，但财政刺激的实际资金却尚未注入实体。这就导致“欧洲目前承担了宽松财政政策带来的紧缩成本，却还没有享受到它带来的增长收益”。

维齐纳-波瓦里尔补充道，接下来的关键变量在于德国财政计划的落地速度，“如果执行迅速，改善的情绪将转化为更强的内需，验证市场已经计价的乐观预期；如果执行滞后，预期继续跑赢实际经济活动，紧缩的金融条件会在财政政策发挥支撑作用之前压制增长，导致欧洲资产相对于美国资产更显脆弱”。

牛津经济研究院高级经济学家芬内西（Rory Fennessy）同样警告不要“过度解读”超预期的增长。随着中东局势再度紧张，他预计经济增长不会从现在开始大幅加速。

荷兰国际集团（ING）全球宏观主管布热斯基（Carsten Brzeski）则从结构上补充称，过去四个季度德国平均环比增速仅为0.1%，整体经济规模仍低于2022年底的水平，且第二季度的增长主要由出口拉动，投资依然在下滑。

“展望未来，德国经济的短期前景极度依赖于能源价格和中东战争走势，因为这同时影响着工业界与普通家庭。尽管德国经济已被证明比某些人担心的更具韧性，但如果冲突扩大至其他贸易航线，显然会给经济反弹带来新的风险。此外，炎热干燥的夏季气候已使主要运输水道的水位降至历史新低，这可能会冲击工业供应链及建筑业的生产活动。”布热斯基说。

对于欧洲是否会陷入技术性衰退，BCA研究的欧洲固定收益、大宗商品及外汇团队持“战术性建设”态度，但敦促投资者做好中期应对。一方面，欧洲面临的衰退风险确实在上升；但另一方面，韧性良好的私营部门资产负债表、比2022年更温和的能源冲击、AI相关的资本支出以及全球制造业周期的改善，仍有望帮助该地区避免硬着陆。

欧洲股市对AI主题的敞口

尽管宏观阻力重重，今年以来欧洲斯托克600指数仍上涨了8.90%，创下649.19点的历史新高。

莱维特对第一财经记者表示，欧洲市场此前整体落后，主要原因是缺乏类似美国和中国在广义市场中所具备的高科技板块暴露。但他认为，这恰恰是欧洲市场最值得关注的地方，欧洲指数中占据较大权重的是金融、工业和医疗保健，这些正是能从人工智能应用中深度受益的传统行业。

“此前市场焦点一直集中在负责资本开支的云厂商、芯片巨头和存储芯片企业身上；但从长远来看，作为AI技术的下游应用者，欧洲市场具备良好的超额收益潜力。”莱维特称，“这并不依赖于极其强劲的宏观经济爆发。在合理估值水平下，即使GDP增长不显著，欧洲市场同样具备能受惠于AI浪潮的结构性机会。”

BCA Research研究分析师尤金妮亚·潘（Eugenia Pan）也认为，欧洲对AI主题的敞口“远比行业权重表面显示的要大”。她发现，阿斯麦（ASML）、英飞凌（Infineon）、ABB、西门子能源（Siemens Energy）、西门子（Siemens）和诺基亚占据了今年斯托克600指数前十大收益贡献者中的六席，贡献了该指数超过40%的涨幅。

不过，尤金妮亚·潘提醒投资者注意估值透支与风险传导。目前欧元区净利润率预期已升至10.6%的高位，股权风险溢价降至近数十年低点的570个基点，意味着市场已按“完美情景”定价。一旦AI资本开支假设出现动摇，定价将失去安全边际。

“此外，AI正在成为金融不稳定的源头之一。欧元区对美国金融市场的风险敞口已升至GDP的47%，2013年仅为18%，这使其更容易受美股资产价格回调的波及。”尤金妮亚·潘警告称，若美股实际收益率维持高位或AI盈利预期下调，欧洲市场将通过科技股估值、信贷条件和投资组合损失三条渠道承压。“投资者不应假设欧洲能够独善其身，而应适度增加对银行、防御性板块和内需型周期股的配置，以此作为对冲。”

美国投研机构NDR欧洲策略师菲利普斯（Mark Phillips）在最新报告中总结道，能源价格下行和技术面改善支持超配欧股（相较于固定收益），但鉴于多重变量交织，短期路径大概率不会一帆风顺，一轮盘整或许会先于长期上行趋势的重新确立。