加息五次，国家停摆：日本泡沫是怎么炸的

1990年1月4日，东京证券交易所新年大発会。

交易大厅里弥漫着新年的喜气，多数人还在讨论日经指数什么时候突破四万点。前一天报纸上登的调查结果显示，二十位日本大企业经营者给出的当年股价低点预期，最低的也有36000日元。没人觉得会跌。半个月前，1989年的最后一个交易日，日经指数刚刚收在38915.87点，人类股市史上前所未有的高度。

开盘后，指数开始下跌。

不是那种温和的调整，是直线下坠。到1990年4月2日，日经跌到28002点。四个月，跌掉10913点，跌幅28%。股票、债券、日元同时下跌，日本金融史上第一次出现“三重安”——三个市场一起崩。

那些在12月29日还在计算年终奖能买多少股票的日本人，突然发现世界变了。

但这只是开始。真正的灾难，还没来。

一、五把刀：刺破泡沫的18个月

回过头看，日本泡沫的破裂并不意外。意外的是它被刺破的方式——不是温柔地放气，而是连捅五刀。

第一刀来自三重野康。

1989年12月17日，这位被叫做“资金之鬼”的鹰派人物就任日本银行总裁。上任不到两周，12月23日，他就把公定步合（官方贴现率）从3.75%提高到4.25%。这已经是自1989年5月以来的第三次加息了——从2.5%到3.25%，到3.75%，再到4.25%。1990年3月20日，提高到5.25%。8月，达到6%。

1年零3个月，连续5次加息，利率翻了将近一倍半。

那些在前几年疯狂借钱买地、炒股的企业和个人，一夜之间发现：光是每天睁眼要还的利息，就超过了公司全部营收。

第二刀来自大藏省。

1990年3月27日，大藏省发布《关于限制与土地相关的融资》通知，要求所有金融机构对房地产的贷款增速不得超过总贷款增速。这一招精准打击了泡沫最核心的引擎——土地投机。房地产贷款余额增速从1989年的14.1%，猛跌到1990年的3.37%。

水龙头被同时拧死了两个。

央行加息让借钱变贵，大藏省限量让借钱变难。那些靠“借新还旧、以地养贷”维持的投机链条，瞬间断裂。

二、慢动作坠毁：1990到1992

与1929年华尔街股灾那种几天之内天崩地裂的惨烈不同，日本股市的下跌是一场漫长的、折磨人的慢动作坠毁。

1990年4月跌到28002点后，市场短暂反弹，7月份回到33000点附近，给了一批人虚假的希望。“调整结束了”，他们说。“日本经济基本面没问题。”

8月2日，伊拉克入侵科威特，海湾战争爆发。日本几乎完全依赖进口能源，油价飙升对这个国家的打击远超其他发达国家。日经指数应声再跌，10月1日跌破20000点大关。到年底收于约23849点，全年跌幅38.7%——这是日本股市有史以来最惨的一年。

1991年，日经在22000到27000之间反复震荡，从未真正恢复。

1992年3月，跌破20000点。8月18日，跌到14309点。

从峰值到这一刻，跌去63%。历时三十二个月。

但14309还不是底。日经指数最终会在2003年4月跌到7607点——从峰值算起，跌幅超过80%。花了整整十三年。

股市只是前菜。真正的重头戏，是土地。

土地价格的反应比股市慢了将近两年。毕竟股票天天有行情，而土地是不动产，交易频率低，价格粘性大。但一旦开始跌，就是一泻千里。

1991年末，日本全国土地价格见顶。1992年1月，同比下跌4.6%。1993年初，跌幅扩大到8%以上。然后，跌了整整十四年。

十四年。

到2005年，日本六大核心城市商业地价从峰值下跌约87%。东京圈住宅地产下跌约65%。日本全国土地总评估值从1990年巅峰时的约2400万亿日元，跌到2005年的不足1200万亿日元——蒸发了一半还多。

那个曾经号称“皇居地价超过整个加州”的国家，那些说“用东京能买下整个美国”的豪言，在十五年里一点一点被现实碾碎。

三、银行、坏账与“僵尸”

泡沫破裂最致命的后果，不是股价跌了多少，也不是地价跌了多少，而是它把整个金融体系的资产负债表炸穿了。

逻辑很简单：泡沫时期，日本企业的贷款几乎都是以土地和股票作为抵押品。土地和股票价格暴跌，抵押品大幅缩水，但欠银行的钱一分没少。企业还不上钱，银行贷款变成坏账。银行不敢核销坏账，因为一核销就暴露自己的资本金已经不够了。于是银行选择了一种最糟糕的策略——拖。

给还不上钱的企业继续放贷，让他们不至于破产。这些已经资不抵债、靠银行输血才能苟活的企业，后来有了一个专用名词：僵尸企业。

银行为什么要这么做？因为一旦让企业破产，贷款就成了确认的坏账，银行自己的账面就垮了。只要企业还"活着"，贷款就可以继续挂在账上，假装它是正常的。

整个金融体系都在靠幻觉维持运转。

1992年10月，大藏省首次公布不良债权数据：12.3万亿日元，说“规模可控”。但所有人都知道这个数字被严重低估了——银行普遍采用成本法而非市价法来估值资产，明明已经亏得血本无归的贷款，账面上还写着原价。大藏省也没有强制要求银行披露真实信息。

真实的不良债权规模有多大？后来的独立审计显示，峰值时可能接近100万亿日元——大约是日本GDP的20%。

第一块倒下的多米诺骨牌，是住专。

前面讲过，住专是银行设立的影子金融公司，专门绕开监管向房地产放贷。泡沫时期它们是信贷洪水的核心渠道，泡沫破裂后它们最先撑不住。1995年，七家住专公司的贷款总额13万亿日元中，坏账高达6.4万亿日元。四家公开宣布失去还贷能力。

大藏省组织了一次“修正母体行方案”：母体银行放弃3.5万亿日元债权，其他债权人放弃1.7万亿，农林系金融机构承担5300亿，剩余6850亿由财政资金填补。金融机构累计承担了5.73万亿日元的损失。

住专只是开胃菜。

1997年11月，日本战后金融史上最黑暗的一个月。

11月3日，三洋证券倒闭。这是同业拆借市场历史上第一次出现违约。由于三洋证券无法偿还无担保的隔夜拆借贷款，所有金融机构突然对同行的信用产生了极度怀疑，拆借市场交易量骤降——银行间不再互相信任了。

11月15日，北海道拓殖银行破产。这是二战后日本最大的银行倒闭事件。这家成立于1900年、北海道地区最大、全日本第十大的商业银行，坏账规模突破1万亿日元。就在三个月前，它与北海道银行的合并谈判刚刚破裂——市场传闻其不良债权比公开数字更为严重。三洋证券违约导致的拆借市场冻结，成了压垮它的最后一根稻草。

11月24日，日本四大证券公司之一的山一证券宣布自主废业。后来调查发现，山一证券长期通过将自营交易损失转移到子公司来隐瞒巨额亏损——这种非法操作被称为挪用补空。

一个月之内，最大的银行、最早的证券、最老的保险公司接连倒下。日本战后金融体系的信仰崩塌了。

原来“护航船队”是会沉的。

”护航船队“——护送船队模式，是二战后日本金融体系的核心逻辑：所有船绑在一起走，不让任何一条掉队，日本保护每一个金融机构不破产。在经济上行期，这套体系确实有效。但在泡沫破裂后，它变成了一种集体装睡：该倒闭的不让倒，该核销的不核销，该认赔的假装没亏。

结果就是，僵尸企业越养越多，坏账越拖越厚。1991年到2003年间，180家金融机构先后破产。从协和信用组合、安全信用组合（1994年），到Cosmos信用社（1996年），到北海道拓殖银行、三洋证券、山一证券（1997年），到日本长期信用银行、日本债券信用银行（1998年）……一直到2002年，不良贷款规模达到峰值42万亿日元，不良贷款率8.4%。

四、1500万亿日元的灰烬

泡沫破裂到底毁灭了多少财富？

经济学家辜朝明在《大衰退》中给出了一个惊人的数字：股票和房地产价格的下跌，给日本带来的财富损失总计约1500万亿日元（按当时汇率约合13万亿美元），大约相当于日本三年的GDP总和。

1500万亿日元是什么概念？它相当于日本全部个人金融资产的总和。也就是说，整个日本民族几十年攒下来的所有家当，在泡沫破裂中化为乌有。

具体来看：1990年，仅股票减值就达327万亿日元，占当年GDP的73.9%。1991-1992年，土地估值损失分别为187万亿和222万亿日元。这还只是头两年。后面连续十几年的阴跌，把这个数字推到了天文级别。

但对普通日本人来说，宏观数字太抽象了。真实的生活是这样的：

1990年，在东京郊区花6000万日元买了一套公寓的工薪族，到1995年发现房子只值2500万，但房贷一分没少。他不是因为投资失败，他只是想有个家。

1991年，企业破产数量突破一万家，债务总额超过8万亿日元。此后数年，破产潮持续蔓延。最先倒下的是中小企业，然后是中小金融机构，然后传导到整个经济生态。

1993年，不动产相关破产企业的负债总额高达3万亿日元。

到2002年，日本失业率升至5.5%的历史高位。

一代人的青春、积蓄、信用和未来，在一个漫长的冬天里被消耗殆尽。

五、谁该负责？

泡沫被刺破之后，最让人困惑的不是“为什么会破”，而是“为什么处理得这么烂”。

事后回看，日本在泡沫破裂后至少犯了四个致命错误。

第一，反应太慢。

1989年底股市已经开始崩了，但日本央行直到1991年7月才开始第一次降息——从6%降到5.5%。也就是说，在高利率维持了整整一年之后，央行才承认“出问题了”。而此时土地价格刚刚开始下跌，银行坏账已经开始累积。整整一年的窗口期，浪费了。

第二，过于犹豫。

降息幅度不够大，节奏太慢。1991年7月到1995年4月，日本央行连续九次降息，把贴现率从6%降到0.5%。方向是对的，但每一次都像是在试探，不肯一步到位。时任央行行长白川方明后来在回忆录中承认：“泡沫经济崩溃后、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织，对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度。”

大家都在等经济自己好起来。它没有。

第三，放任僵尸企业苟活。

这是最致命的错误。如果1991年就果断清理不良债权，强制银行核销坏账，让该破产的企业破产，痛苦会非常剧烈，但可能三五年就能见底。美国2008年次贷危机就是这么处理的——雷曼倒了，华尔街疼得嗷嗷叫，但不到十年，美股又创新高。

日本选了另一条路：不让任何人掉队，不让任何账本难看，不让任何真相曝光。结果就是小病拖成大病，大病拖成绝症。整整“失去的二十年”。

第四，政策来回摇摆。

1994年经济刚有好转迹象，日本就开始考虑财政整固、退出刺激。1997年，桥本内阁在亚洲金融危机的冲击下，仍然坚持将消费税率从3%提高到5%。结果经济应声倒下，GDP出现连续八个季度的同比负增长。好不容易攒起来的一点信心，又被打没了。

1990年代初到1997年之间，日本至少有过三次机会彻底解决不良债权问题——1992年、1995年、1997年。每一次都犹豫了，每一次都错过了。

正如经济学家水口弘一所说：

“在1992年、1995年和1997年，日本本来都有机会彻底解决不良债权问题。但日本没有这样做。后来股市价格暴跌，便失去了机会。”

六、泡沫教会我们什么？

日本泡沫破裂的故事，本质上是一个关于“拖延的代价”的故事。

泡沫本身不可怕——每个经济体都可能经历资产价格的过度膨胀。真正可怕的，是泡沫破裂之后，所有人——银行、企业、监管机构——心照不宣地选择了同一个策略：假装什么都没发生。

银行不核销坏账，因为核销了就暴露了自己资本不足。企业不宣布破产，因为破产了就对不起股东和员工。监管不强制执行，因为强制执行就会引发恐慌。

每一个参与者都在追求自己的理性，但所有人的理性加在一起，变成了一个集体的疯狂：用三十年的时间，去逃避本可以在三年内承受的阵痛。

1500万亿日元不是被泡沫消灭的。泡沫只是吹得太大，总会破。真正消灭这1500万亿的，是破裂之后的犹豫、拖延和自我欺骗。

日本央行行长三重野康——那个亲手刺破泡沫的人——在晚年说过一段话。他说，如果可以重来，他会“万倍小心地面对地产泡沫”。他说：“地产泡沫好比抽烟吸毒，慢性自杀。然而猛烈戳破地产泡沫，造成价格下跌趋势，那就是直接剖腹。”

但也许真正的问题不在于戳破得太猛，而在于戳破之后没有急救。

刀已经捅进去了，所有人却站在旁边看着，等伤口自己愈合。

伤口没有愈合。它感染了三十年。

1. 日本内阁府经济社会综合研究所，《バブル崩壊と景気後退》
2. 日本银行金融機構局，《わが国の金融危機の教訓》，2019年2月
3. 任泽平团队，《日本房地产泡沫到银行危机启示录》
4. 华西证券，《日本失去二十年的原因探索》