SHEIN要上市了，但二级市场可能不太想买

近日，跨境快时尚电商SHEIN（希音国际）首次在港交所公开了招股书资料集，真实财务状况也第一次完整地摊在了投资者面前。结果令市场非常意外：2026年一季度营收增速骤降至1.1%，营业利润同比暴跌25.86%，净利润从盈利3.95亿美元直接转为亏损9900万美元。

但一个季度的数据只是切片。市场真正关心的问题是：2026年全年，SHEIN到底能赚多少钱？这个问题的答案，将直接决定400亿美元的目标估值还能不能站住。

招股书不会替你预测未来，但它留下了足够的线索。2023年至2025年的三年完整数据，加上2026年一季度的最新季报，构成了一个可以量化拆解的利润推演模型。本文不讲故事，只算账。从收入增速、成本结构、费用率变化、非经营性损益四个维度，尝试推算SHEIN 2026年全年的利润区间。需要提前说明的是，往下读的过程中你会发现，能得出乐观结论的假设条件越来越少，而下行风险的证据越来越多。

01 拆掉滤镜，SHEIN的真实利润率到底是多少？

在推算2026年全年利润之前，先看清楚过去三年SHEIN的利润结构长什么样。

招股书利润表给出了这样一组数字。2023年，SHEIN净收入321.03亿美元，营业利润13.76亿美元，营业利润率4.3%，净利润27.89亿美元。2024年，净收入增长到387.48亿美元，但营业利润反而下滑到9.66亿美元，同比下降29.8%，营业利润率跌至2.5%。2025年出现反弹，净收入418.47亿美元，营业利润回升到17.07亿美元，同比增长76.7%，营业利润率恢复到4.1%。

但净利润那列数字需要特别注意。2023年净利润27.89亿美元，2024年33.65亿美元，2025年反而降到20.64亿美元。营业利润在涨，净利润却在跌，中间发生了什么？

答案是可转换可赎回优先股的公允价值变动。这是一项非现金的会计科目：2023年贡献了12.31亿美元收益，2024年贡献了24.31亿美元，2025年只有3.28亿美元。前两年净利润率高达8.7%，很大程度上是这笔非现金收益在注水，而非真实经营利润。

剥离优先股影响后，SHEIN的真实经营利润率始终在2.5%到4.3%的窄区间内波动。四年里最好的一年也就4.3%，最差的一年只有2.5%。这不是一个利润率在改善的公司，这是一个利润率在底部震荡的公司。理解了这一点，后面的推算才有意义。

02 增长引擎熄火之后，2026年收入能守住多少？

推算利润的第一步是推算收入。但从SHEIN的增速曲线来看，问题已经不是能增长多少，而是能不能守得住。

SHEIN的营收增速呈现清晰的阶梯式下滑：2023年41.1%，2024年20.7%，2025年8.0%，2026年一季度仅1.1%。四年时间，增速从41%跌到1%，中间没有任何一年出现反弹。这不是周期性波动，这是结构性减速。

更麻烦的是，1.1%这个数字还是在欧盟关税冲击尚未到来的情况下取得的。欧盟2026年7月1日才正式取消150欧元免税，一季度数据完全没有反映这个变量。也就是说，最坏的时候还没到。

区域数据更加令人不安。美国市场占SHEIN总收入的比重已从2023年的29.4%暴跌至2026年一季度的22.5%，一季度美国收入同比下降约14.2%。欧洲2025年占比35.4%，但7月起欧盟取消150欧元免税的冲击尚未体现。其他地区占比升至45.4%，成为最大板块。但这些新兴市场的客单价和利润率远不如欧美，收入结构的转移本身就意味着利润质量的下降。

按最保守的假设。如果欧盟关税冲击在三季度开始显性化，欧洲市场重演美国市场的下滑故事，下半年增速可能转负。这种情况下，全年收入可能跌至410亿至415亿美元，低于2025年的418亿美元。中性假设下，全年收入维持在418亿至425亿美元区间，基本零增长。即便最乐观的假设，也很难超过435亿美元。

收入端的结论很清楚：2026年对SHEIN来说不是增长年，而是防守年。

03 经营费用持续攀升，恐吞噬2026全年净利润

收入守不守得住还不确定，但费用端的上升几乎是确定的。三座大山，每一座的走势都不乐观。

第一座山是履约费用率。这是SHEIN最大的费用项，包括仓储、物流、关税等。这项指标从2023年的42.1%上升到2025年的45.6%，2026年一季度进一步跳升至47.7%。单季履约费用43.22亿美元，占了近一半收入。上升趋势没有任何拐点信号。关税成本计入履约费用、海外仓转型推高固定成本、半托管模式下物流责任加大，这三个推动因素在下半年只会加强不会减弱。欧盟7月开始征收的3欧元定额关税，会直接推高三四季度的履约费用率。全年来看，50%至52%是更合理的履约费用假设区间，比2026年一季度再升2到3个百分点。

第二座山是营销费用率。从2023年的10.8%一路攀升到2026年一季度的15.8%，四年翻了接近1.5倍。单季营销费用14.3亿美元，其中广告费10.98亿美元。全球流量红利早已见顶，Temu、TikTok Shop等竞争对手在用更低的价格和更高的补贴抢夺同一批用户。Temu在全球跨境电商订单包裹量从2022年的1%跃升至2025年的24%，追平亚马逊，而SHEIN维持在9%左右。在这种竞争烈度下，缩减营销投放等于主动让出市场份额。全年营销费用率维持在16%左右已经是较为保守的估计。

第三座山是销售成本率。这项指标从2023年的39.8%下降到2026年一季度的29.6%，表面看是唯一在改善的指标。但下降的原因不是效率提升，而是平台模式收入占比扩大，服务收入不计入销售成本。自营业务的真实成本压力并没有缓解。占材料成本82.7%的聚酯纤维价格波动、关税壁垒抬高、仓储物流成本刚性上升，都在挤压自营业务的毛利空间。全年销售成本率预计仍将维持30%左右。

三大费用率合计，全年预计在96%至98%之间，如果再加上技术研发与内容费用，以及行政开支，这两部分常年维持在3-4%之间，如果采用一季度的4%来推算，总体费用成本占营收的比例将达到100%-102%。也就是说，对SHEIN而言，即便不算非经营性开支、突发的罚款等支出，如果未来不通过降本增效的手段、或者缩减投放来优化业绩表现，全年净利润转亏将是大概率事件。

04 纳入非经营性开支，2026年料净亏数亿美元？

当然需要说明的是，本文根据收入区间和费用率假设，推算的利润不包含非经营性开支，均为基于当前趋势外推的情景假设，不构成业绩实际预测，企业经营策略调整有可能显著改变最终结果。

同时需要关注的是，如果真正要考虑投资，还需要把三个非经营性项目的影响算进去，因为它们对最终数字的冲击可能比主营业务本身还大。

第一笔账是优先股利息。招股书条款写得很清楚：如果2026年3月5日之后仍未完成IPO，利率从8%跃升至12%，总额约11亿美元的固定利息须在IPO结束后15个营业日内刚性兑付。截至目前，IPO仍在推进中，这笔利息支出大概率会发生。如果IPO延至2027年，利息还会继续滚。

第二笔账是监管罚款。法国罚单已确认超2.12亿欧元。欧盟数字服务法调查悬而未决，一旦成立最高可罚全球营收6%，按418亿美元计算约25亿美元。2026年2月欧盟已正式发起调查，年内出结果的可能性不能排除。

第三笔账是可转换可赎回优先股公允价值变动。如果IPO完成，优先股转股后此项归零。如果未完成，这项非现金损益将继续以不可预测的方式扰动利润表。2026年一季度，这一项已经产生了3.28亿美元的账面损失。

这意味着如果SHEIN不上市，不仅需要偿还利息，还有上百亿的巨额债务压顶。所以上市是SHEIN唯一的破局之路。

如果我们假定SHEIN后续能够推进上市的情况下，那么全年仍需要支付数亿美元的利息支出，以及来自欧盟与美国的调查罚款。如果我们按照欧盟对同行业其他竞品的处罚来看，这部分费用可能在2-5亿美元之间。如果按照顶格处罚6%罚款来算，这部分开支最高可达24亿美元。如果叠加考虑美国FTC调查影响，这部分处罚落地预计也在数亿美元。所以综合来看SHEIN在2026年面临的处罚金额在2-24亿美元之间。

那么这意味着在乐观情况下，SHEIN即便2026年上市成功，且欧盟与美国都暂时没有给它开出巨额罚单，SHEIN的净利润仍将大概率亏损数亿美元。而一旦欧盟与美国同时开出巨额罚单，那么净亏损额将进一步攀升至十亿美元以上。这显然难以支撑其高达400亿美元的目标估值。

05 五大底层维度看，为何SHEIN全年业绩难乐观？

需要明确说明的是，上述推算建立在一系列假设之上。而仔细审视五大关键维度，你会发现它们的风险几乎全部指向下方，而且上述的假设并非危言耸听。

第一个维度是欧盟关税冲击的烈度。2026年7月起欧盟取消150欧元免税，每件3欧元定额关税。法国拟征超快时尚环境附加费，计划到2030年每件最高20欧元。冲击将在三季度开始显性化。从美国市场的经验来看，SHEIN一旦被迫提价，订单量就会显著下滑。欧洲市场如果重蹈覆辙，下半年收入可能比上半年更差。

第二个维度是美国市场能否止血。美国收入已经同比下降14.2%，占总收入比重从29.4%降至22.5%。在美商品综合税率从过去的0%至62.5%飙升至10%至87.5%。SHEIN在美国的定价已经高于Temu和AliExpress，继续提价的空间极为有限。止血需要的不是提价，而是等关税政策出现转机。但短期内看不到这个可能。

第三个维度是平台化能否跑赢成本膨胀。服务收入占比已从2.7%飙升至14.3%，增速惊人。但平台化正在制造新的合规成本。劣质商品投诉、知识产权侵权诉讼、欧盟数字服务法下的连带责任，每一项都是真金白银的支出。佣金收入能不能跑赢合规支出的增速，目前还看不到确定性。

第四个维度是IPO能否在年内完成。这是影响最大的单一变量。如果完成，利息支出归零。如果失败，仅利息就可能吃掉全年利润的大部分。但IPO本身受到估值谈判、市场情绪、地缘政治等多重因素影响，任何一环出问题都可能再次延迟。

第五个维度是供应链忠诚度。活跃供应商数量从2024年的约9000家下降至2025年的7500家。部分供应商已经在用脚投票。当SHEIN的订单增速放缓，工厂对它的依赖度就会下降。Temu、TikTok Shop等平台同样在争夺这些供应商的产能。如果供应链松动，SHEIN引以为傲的极速快返能力就会打折扣。

叠加一起看，五个底层维度，不仅没有一个的趋势是向上的，还会形成负面的合围困境。

06 上市前景展望，400亿美元估值谁来接盘？

上述五个维度全部指向下方，意味着利润推算的置信区间本身就是一个不断下移的靶心。

更现实的问题是：如果净利润真的从2025年的20亿美元变为2026年的大额净亏损，400亿美元的估值锚点还能不能站住？支撑又是什么呢？

超低的经营净利润率，叠加面临多国监管围剿、供应链忠诚度正在松动的公司，招股书给了我们足够的数据去算账。但算完之后的结论并不令人宽慰。后面想要以400亿美元估值接盘的潜在投资者，需要的已经不是财务分析，而是信念。

也许，SHEIN在招股书中反复强调的那句话或许是最诚实的注脚：本文件为草拟本，其所载资料并不完整，亦可能会作出重大变动。对投资者来说，这句话翻译过来就是：事情就是这么个事情，情况就是这么个情况，想买入的话，风险需要你自己扛。

（声明：文中相关利润测算属于趋势推演假设，仅供参考，不构成买卖证券的投资建议。后续企业战略调整、跨境政策、行业竞争格局变化均有可能改变测算结果，投资风险自担。）