营收净利增近六成，股价却跌超四成：沪上阿姨的万店“围城”

新茶饮赛道的万店竞赛;行至中场，沪上阿姨（02589.HK）交出半年答卷，营收、利润同步走高，还抛出中期分红方案。

2026上半年公司营收与净利润大幅上涨，利润增速跑赢营收，规模效应初步显现。然而靓丽财报难以提振二级市场信心，自登陆港交所以来，公司股价相较开盘价回落超四成。一边是持续拓店、布局双品牌、发力茶咖融合与海外市场的扩张蓝图；另一边，居高不下的闭店率、加盟商盈利承压、食品安全管理难题接踵而至。

在新茶饮转入存量竞争、中价带厮杀日趋激烈的行业环境下，万店规模能否转化为长期价值？业绩与股价的背离又如何解决？

营收净利双增，股价却跌去四成

从核心经营数据来看，沪上阿姨在2026年上半年展现出强劲的营收与利润增长动能。

报告期内，公司实现收入25.89亿元，同比增长42.4%；期内利润达到3.21亿元，同比大增58.3%；经调整利润为3.45亿元，同比增长41.6%。利润增速显著高于营收，通常被市场解读为规模效应正在释放，运营效率有所提升。

尤其值得注意的是，按照2025年全年5.01亿元的净利润计算，沪上阿姨在2026年上半年已完成去年全年利润的六成以上。同时，董事会宣布派发中期股息每股2元，预计派发约2.1亿元。对于一家仍处于成长期的茶饮企业而言，分红信号意味着其现金流与盈利能力或已步入相对稳定的回报阶段。

然而，这份基本面稳健的财报与资本市场的反应形成了鲜明反差。公开资料显示，沪上阿姨于2025年5月以190.6港元的开盘价登陆港交所，而截至2026年7月31日收盘，股价已跌至103.3港元，较开盘价跌去超过四成。股价的持续低迷，折射出市场对其万店规模背后经营质量的深层忧虑。

多品牌协同与供应链纵深，撑起万店基本盘

在万店规模的牌桌上，沪上阿姨有着清晰的竞争逻辑。国盛证券研报指出，公司已形成"沪上阿姨+茶瀑布"的双品牌矩阵，这是其多品牌战略的核心。主品牌沪上阿姨卡位7至22元的中价带，而子品牌茶瀑布则以2至12元的低价位带主攻下沉市场。这种布局旨在实现消费客群的全覆盖，主品牌负责贡献收入与利润基本盘，茶瀑布则作为进攻下沉与海外市场的新增长曲线。

在供应链方面，公司采用"自营+第三方"模式，已构建起覆盖全国的仓储物流网络，并对珍珠、芋圆等核心原料进行垂直整合。这种纵深布局不仅是保障产品质量与稳定性的基石，也是应对成本波动、维持加盟商利润空间的关键筹码。今年上半年国际油价大涨、包材成本承压的背景下，公司通过锁价囤货和"背靠背"供应链协同，整体毛利水平保持稳定，毛利率维持在31.6%，与2025年全年的31.4%基本持平。

在门店运营层面，沪上阿姨展现出较强的产品迭代能力。报告期内共推出142款新品，随着咖啡机在门店的逐步铺开，公司推出多款咖啡新品，形成多品类协同发展。截至2025年底，超过85%的门店已配备现磨咖啡机，"茶咖融合"战略进入规模化落地阶段。

下沉与出海，寻找增量空间

从加盟政策来看，沪上阿姨的初始投资门槛在同类品牌中处于较低水平。根据官方加盟小程序信息，沪上阿姨标准加盟方案的前期预算约为17万元起（不含店面租金、转让费及装修费），但针对经验加盟商及限时优惠政策，最低实际支出可降至13.3万元起；子品牌茶瀑布的加盟门槛更低，前期预算约10万元起。这种灵活的策略使其在下沉市场得以快速渗透，截至2026年6月30日，其三线及以下城市门店占比已达53.4%。

海外市场同样是公司战略布局的重要方向。2026年上半年，海外门店增至61家，首次进入英国、澳大利亚和印尼市场。研报认为，这标志着公司"完成了从单一海外样板店到跨区域多市场布点的跃迁"。从部分海外门店的开业表现来看，印尼雅加达首店营业三天GMV折合人民币约6.6万元，英国伦敦首店三天GMV折合人民币约23.7万元，海外市场的单店模型初步得到验证。

高闭店率与加盟商盈利焦虑，规模背后的隐忧

然而，光鲜的门店增长数据背后，加盟体系的稳定性正面临严峻考验。2025年，沪上阿姨关闭了1383家加盟店，关店数量较2024年同比增长40.12%。关于闭店率的计算口径，各券商统计方法有所不同，以年末门店数为基数计算约为12.11%，而海通国际以期初门店数为基数测算的闭店率约为15.1%。无论采用哪种口径，这一数据在行业中都处于较高水平。作为参照，蜜雪冰城2025年的闭店率（以期初门店数计算）约为5.44%，门店规模相近的古茗约为6.58%。

"开得多、关得也多"的现象，暴露出其在快速扩张中对单店盈利模型的把控不足。不同口径下的闭店率虽有差异，但加盟商流失的趋势却是确定的。相关调研报道揭示了更深层的矛盾：加盟商普遍反映，品牌统一供应的物料成本比同类品牌高出25%至30%，且常态化促销严重挤压了终端利润。有加盟商透露，某门店单月流水23.5万元，扣除折扣、物料、平台费用后，最终月度净利润不足万元。这种"增收不增利"的困境直接导致了加盟商流失。2025年，有1108名加盟商退出，占当年新加入加盟商数量的四成以上，加盟体系的高流动性折射出终端经营者的盈利信心不足。

万店体量下的标准化管理同样面临挑战。2026年上半年，甘肃瓜州一家门店因售卖过期卤制食材被处以2000元罚款，辽宁瓦房店一家门店因饮品内含异物收到行政处罚。在加盟商盈利承压的环境下，食品安全管控落地难度持续加大。

鏖战中的中价带与存量市场

将沪上阿姨置于整个现制茶饮赛道，其处境是行业竞争白热化的缩影。据灼识咨询数据，2023年中国现制茶饮市场规模已达2585亿元，预计至2028年将达5732亿元，市场空间依然广阔。然而，行业整体增速已从高增长区间滑落，2023至2025年行业增速连续三年下滑，2025年已降至5.7%，存量竞争特征明显。

中价带（10至20元）是竞争最为惨烈的价格带。这里聚集了茶百道、古茗等一众劲敌，同时还要应对高端品牌降价和咖啡品牌"奶茶化"的双向挤压。从市占率来看，2024年沪上阿姨以2.2%的份额位居行业第三，但与第一名蜜雪冰城8.5%的份额仍有显著差距。

在盈利能力与运营效率方面，从2025年全年数据看，蜜雪集团营收335.6亿元，古茗营收129亿元，茶百道营收53.95亿元，而沪上阿姨44.66亿元的营收规模在几家头部上市公司中仍处末位。海通国际在2026年4月将沪上阿姨投资评级下调至中性，依据指向门店高速扩张伴随的高闭店率、外卖平台补贴退坡、行业同质化竞争加剧等现实因素。

规模之外需要回答的问题

沪上阿姨当前的处境颇具代表性。一方面，通过多品牌矩阵、供应链纵深和加盟模式创新，公司构建了万店规模的基本盘，在行业集中度向头部聚集的趋势中占据了一席之地。上半年58.3%的利润增速也证明其规模效应正在释放。

但另一方面，高闭店率、加盟商盈利焦虑与食安管控难题，不断侵蚀着高速扩张积累的品牌势能。品牌营收结构高度依赖向加盟商销售物料，2025年该项收入占全年总营收的81%，这意味着终端门店的经营质量直接关系到整个商业模式的可持续性。当加盟商利润空间被压缩，品牌与加盟商之间的利益共同体就会产生裂痕。

从战略导向来看，公司已意识到问题所在。管理层在半年报中表示，将"坚持高质量有序拓店，优化加盟管理，提升单店盈利、缩短投资回收期"。这预示着其增长逻辑正从单纯的规模扩张向"规模与质量并重"的方向调整。

中国食品产业分析师朱丹蓬在此前的媒体采访中分析道："沪上阿姨目前的整体发展中规中矩，就门店数量看，有一定的品牌效应和规模效应。但随着新茶饮行业的竞争进一步加剧，整个行业的内卷加剧，同质化也在加剧，沪上阿姨要形成自己的核心竞争力以及增强自身的综合实力。"

对市场而言，这份财报展现了业绩弹性，但资本市场的疑虑不会因一份亮眼的半年报而完全消散。万店不是终点，而是新考验的起点。如何平衡总部盈利目标与加盟商生存空间，如何让终端门店真正实现可持续盈利，如何在茶咖融合、多品牌协同中找到差异化的竞争路径，是这家万店茶饮企业必须回答的问题。（作者｜孙骋，编辑｜刘洋雪）