黑天鹅来袭

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艰难续命。

作者：城北徐公

来源：格隆（ID： guru-lama）

题图来自：视觉中国

6月16日，日本央行将利率上调至1%，为1995年以来最高水平。

当时，我们说《加息救不了日元》。

现在看来，果然如此。

美元兑日元汇率不仅没有丝毫回落，反而轻松突破160，如今更是逼近164。

按实际有效汇率计算，日元的购买力已经跌到了1973年建立浮动汇率制以来的最低水平。

基于这种情况，日本央行议息会议的结果，几乎可以肯定。

会继续加息、继续救日元。

到底什么时候是个头？

01

加多少？

第一个问题，这次日本将加息到什么程度？

这个得分两方面来看：理论上应该加到多少，现实中能加到多少。

理论上，央行必须把实际利率加到高于中性利率的位置，才能把物价压下来。

日本现在是什么情况呢？

根据日本央行最新发布的重新评估，随着日本逐渐摆脱通缩、潜在经济增长率回升，日本当前的名义中性利率回升到了1.1%-2.5%区间。

这意味着，目前日本1%的利率水平，虽然是40年新高，但从宏观来看，依然是“极度宽松”的。

正常的利率水平，应该推高到1.5%甚至2%以上。

但现实中，这显然不可能。

首要原因，还是老生常谈的债务压力。

根据日本财务省的预算敏感性测算模型，国债收益率如果出现1%的平行整体上移，日本政府每年的债务偿还成本将激增8.7万亿-10万亿日元。

而日本一年的国家税收总共70多万亿日元，仅新增利息就将吞噬百分之十几的税收。

更关键的是，全日本50%以上的长期国债都在央行手里。

券价格与收益率成反比。根据凸性测算，利率每上升50个基点，日本央行资产负债表上持有的长期JGB账面浮亏就会扩大数万亿日元。

前日本央行审议委员安达诚司近期发出了严厉警告：如果日本10年期国债收益率突破3%，市场将彻底怀疑日本财政的可持续性。

目前，日本10年期国债收益率已经飙到了2.8%附近，创30年新高，距离3%的“财政死亡红线”仅一步之遥。

这种情况下，继续加息的风险非常巨大。

其次，实体经济也受不了。

根据帝国数据银行的最新统计，日本目前的“僵尸企业”数量高达25.1万家，占全日本企业总数的17.1%。

所谓僵尸企业，按照国际清算银行的定义，是指成立10年以上，且连续三年“利息保障倍数”小于1（也就是企业赚的营业利润，连还银行利息都不够）的企业。

它们之所以能活下来，全靠过去十几年接近零的超低利率，以及口罩期间政府发放的“零零贷款”（零利息、零担保）。

帝国数据银行做了一个压力测试。

如果企业借款利率上升0.25%，平均每家僵尸企业每年的利息负担将增加约64万日元。

这听起来不多，但对于利润本就是负数的企业来说，就是压死骆驼的最后一根稻草。

看下图，由于近两年利率的上升，日本破产企业的数量出现了很明显的大幅上涨。

一旦基准利率从1.0%被拉升到1.5%甚至2%，那这17.1%的僵尸企业将面临史无前例的集中破产潮，进而导致银行坏账爆发和失业率上升。

这种后果，是任何一届日本内阁都无法承受的政治灾难。

综合来看，日本加息的上限是多少？

各种评判方式有很多，这里我们简单点，只看一个“多马条件”。

借款的债务利率 <长期名义gdp增长率。< pan>

简而言之，即借钱的利率不能超过赚钱的速度。

根据日本内阁府发布的中长期经济财政试算报告，在乐观的“成长实现”情况下，日本未来的长期实际GDP增长率为0.5%左右。

日本的目标通胀是2%，所以其名义GDP长期潜在增速为2.5%。

我们假设一个极端情形：日本的借款债务利率=长期名义GDP增长率。

在债券市场里，长期利率=短期利率+期限溢价。

根据日本野村证券的历史数据回测，日本国债正常的期限溢价通常在1%左右。

那么，此时的政策利率=2.5%-1%=1.5%。

所以我们能看到，不论现在日元汇率怎么波动，但日本5y5y OIS远期利率，一直稳定在1.35%-1.55%区间。

这不仅是可以预见的极限，也是大概率会出现的情形。

根据掉期市场的数据，现在押注日本央行在10月份将利率上调至1.25%的概率为80%。

高盛预测，日本央行将在2026年稳步加息，并在2027年中期将终端利率推高至极限的1.5%左右。

但即便如此，也救不活日元。

02

钱去哪了？

下面这张图我们用过好几次。

最近二十年，尤其是2008后，全世界都在疯狂印钱。

其他经济体印钱，物价都有很明显的上涨；只有日本，物价基本没变，长期通缩。

按最简单的逻辑：商品价格=货币量/商品数量。

近些年，日本人口变化不大，可以视为商品需求的量也变化不大。

既然价格也没啥变化，只能说明这么多年发行的这么多货币，几乎都没有在日本社会中流通。

钱都被谁拿走了？

借贷日元的主要是三个群体。

第一，知名的渡边太太们。

据日本银行的资金循环数据调查：日本家庭资金投入外汇占日元与外币综合结算的63%，远比金融机构强。

日本外汇市场，创造了全世界35%-40%的零售外汇交易量，无数人拼命借出便宜日元，买入高息货币，完成套利。

第二，跨国企业及投行。

对冲基金借入海量日元，加3-5倍杠杆，扫货全球高收益资产。

根据美国商品期货交易委员会的持仓报告，在2024年中期套利交易顶峰时，杠杆基金在芝加哥商品交易所的日元非商业净空头持仓一度超过184000张合约。

第三，本土机构。

以日本政府养老投资基金为例，是全球规模最大的养老基金，管理资产规模高达293.6万亿日元，其中近半资产配置在海外。

大量企业也因为嫌弃国内收益低，普遍把资本投向海外市场。

那么，这些钱具体的流向又是哪里？

最近几年，最好的选择肯定是投资科技股。

在这一波AI热潮中，大量借来的便宜日元被换成美元，涌入英伟达、微软等核心标的以及如软银、Socionext等日本本国与半导体相关的出海企业。

由于这部分资金集中在流动性最强、涨幅最大的科技股上，导致美股的市场集中度奇高。

其次，高息主权债券和货币。

这是传统套利的最爱。

美国2年期与10年期国债收益率一度达到4.5%-5%，扣除借日元的成本，躺赚无风险利差。

墨西哥央行此前政策利率高达10%-11%，日元兑比索套利策略的收益率甚至碾压了标普500指数。

巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉等高利率国家货币同理。

最后，实业。

比如之前大陆房地产火热时，国际投行借贷日元的利息大概只有0.5%左右。而把这些日元兑换成美元，再借给恒大、万科等中国房地产巨头，就能直接收取5%-10%的利息。

还有比这更爽的生意吗？

据日本财务省的数据，截至2025年底，日本国内GDP为662.8万亿日元；对外净资产561.75万亿日元，同比增长约 4.4%，连续第8年创历史新高。

所以所谓失去的三十年，其实是日本在海外大赚的三十年。

也因此有“海外再造一个日本”的说法。

所以，日元继续加息的后果，也就显而易见了。

可以拿2024年8月5日的“黑色星期一”作为参照。

彼时，日本央行意外加息至0.25%，叠加美国非农数据软弱，引发了全球范围内的套利平仓踩踏。

日经指数当天暴跌12.4%，创史上最大单日跌幅。恐慌指数飙升至65以上，全球风险资产全线崩盘。

此后，日元汇率虽然在短期内大幅回升，但很快就又贬回去了。

全球流动性一度被大幅抽走，但日元并没有因此坚挺。

为什么？

因为加息导致借贷成本上升，使得大量海外资产被换成日元，再归还给日本银行。

即便日元短期能上涨，但数量过于庞大的日元回流，基本对冲了这一影响，依然无法改变长期贬值的趋势。

之后至今的连续多次加息，几乎全是在重复这一过程。

此后，大概率也不会变。

03

尾声

根据CFTC持仓数据的测算，截至2026年中，虽然2024年的极端空头头寸被清理了一大部分，但投机性日元空头持仓仍然处于相对高位。

意思再明显不过了。

所有人都知道日本会继续加息，套利资金将加速回流。

不仅高估值的科技股将面临估值修正压力，日本庞大的海外资金抛售美债、欧债，也会变相推高全球借贷成本。

但因为历史遗留问题，看空日元依然是主流。

最终结果，其实是双输。

但不这么做，日元死得更快。

THE END

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