林园、张坤的最爱，大A唯一真神，至暗时刻已过，随时狂拉暴涨！

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“这是价值事务所的第2181篇原创文章”

今天的文章还讲贵州茅台，在此前的视频中所长讲过，见多识广在投资中可以说要多重要有多重要，因为只有见的足够多，才会知道一家企业的好以及到底有多好，同理，才能看懂一家企业的一般以及到底有多一般。毕竟好与不好，都是对比出来的，见多了，对比得多了，自然会对很多东西的认知更充分、定位更清晰。

一个很简单的例子，我们为什么喜欢考试排名，考完多少分数并不重要，重要的是排名多少，哪怕满分100你只考了60分刚及格，但如果其余所有人都不及格，那你也是最厉害的，只能说明题难，不能说明你差。

同理，如果人人都考100分，那也选不出来，大学录取都是根据填报志愿的名额然后划的分数线，如果某年大家都不报考清华，可能清华的录取线就会很低。

好与不好，都是对比出来的。经常有同学问所长xx企业怎么样，所长的回复向来是“如果通货膨胀是0分，沪深300是60分，那么这家企业就是xxx分”。

你说一家60分企业不好么？当然也是不错的，可要是同100分的对比，是不是就没意思了？

《价值事务所》成立7年了，所长也分析了无数的行业和企业，包括国内的、海外的，对比一大圈下来，还是觉得没有任何一家企业可以同茅台媲美，关于茅台的核心逻辑，大家不妨通过文章“”、“”、“”去学习。

今天，我们继续对茅台进行追踪。

01

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最差阶段已过

最近这几年由于终端经济疲软，哪怕贵为茅台，日子也没有那么好过，2025年，茅台终于绷不住了，迎来了近些年的首次业绩下滑，但在2026 年贵州茅台股东大会上，管理层正式宣告公司经营最差的阶段已彻底结束。

为何说茅台最差时候已经结束？

正如《道德经》所讲，反者道之动。事情发展到一个极端，就必然会往另一方面演变，毕竟万事万物都是不断处于动态变化中的，当企业面临一定经营压力时，内部肯定会采取一些措施，尤其是优秀的头部企业，不可能就在那里装死不动，而动自然就代表变。

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此前所长给大家介绍过山西汾酒，这几年山西汾酒的增速之所以能远高于白酒行业的平均增速，核心就在于内部改革带来的动力势能。山西汾酒会变，老大贵州茅台自然也会变，而在所长看来，茅台现如今采取的系列措施是在正确方向上的，未来迸发出来的势能只会比山西汾酒大的多得多。

02

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茅台的变

首先要清楚，茅台是不仅仅只有飞天茅台的，除了终端零售价上调至 1639 元的飞天茅台之外，还有生肖茅台、精品茅台、陈年茅台等高端产品，如下图所示，1639元的茅台是最便宜的。

虽然有各种高端品种，但茅台的核心大单品一直是飞天，飞天的批价都从2021年的3000+降到现如今的1600+，那高附加值非标品类承受的压力只会更厉害，高端产品先后出现价格倒挂，终端售价与渠道成本倒挂，那相对应的渠道商肯定赚不到钱了。人是最势利的，赚不到钱自然不愿意背货，更何况像往年那般垫资压货了。

这种情况下自然是需要变的，茅台有了系列动作，最核心的基本就两点，一是价格，二是渠道。

• 价格策略

最直观的就是近期公司在高端价格带主动挤掉了价格泡沫，下调了精品茅台、15 年茅台的官方指导价，精品茅台从 3299 元降至 2299 元，15 年茅台从 5000 元以上下调至 4199 元，让高端产品价格回归与价值匹配的合理区间。至于核心基础盘，2026 年 3 月底、2026年7月，贵州茅台接连两次上调飞天茅台价格，i茅台上飞天茅台的零售价涨至1639元，合同价涨至1369元。

但这种价格短期调整并不是所长真正看重的，所长真正看重的是它在两个规则方面的改变。一方面是官方首次明确次新酒价格增长体系，划定 5%-7% 的年化涨幅指引，其中三年以上次新酒复利涨幅达 8%-10%，2 至 5 年次新酒价格涨幅约 6%。这种清晰的价格预期明显有着稳定渠道库存价值的作用，也能修复市场对老酒品类的长期信心。

另一方面摒弃了过往僵化的行政化定价机制，确立随行就市、相对平稳的定价原则，推动终端价格贴合真实市场供需，形成可涨可稳、极端行情不降价的市场化定价格局。前面提到茅台近期价格调整较为频繁，也就是这一定价机制的落地。当然，要想做到这点，必须对终端把控力很强才行，而终端把控力就必须依托渠道掌控力了，也恰恰是茅台这些年改革的核心抓手。

• 渠道革新

如今的茅台将销售体系细化为自售、经销、代售三类模式，构建起了开放为主、直营主导、厂商协同的全新渠道生态，打破了长期存在的渠道双轨制，实现渠道平权。

直营模式自然以线下专卖店和i茅台线上平台为核心，一共占据公司 50% 以上的销售份额，是厂家直面消费者、把控市场节奏的核心阵地。2026Q1，i茅台新增注册用户1400万，购买用户超398万，贡献收入215.5亿元，同比增长267.2%，占直营收入的比例达 73%。

截至 2026 年 5 月底，i茅台注册用户数量接近 1 亿，累计成交订单 713 万单，前 5 个月整体销量突破 1 万吨。单看Q2四月和五月两个月的表现，订单量超 300 万笔，按照单笔两瓶的交易规格测算，对应销量约 4000 吨，预计有 130 亿至 150 亿元收入。

传统经销模式整体保持稳定，延续经销商打款备货、自主销售的规则，保障基础渠道盘的稳定性与覆盖面。

比较突破的是针对精品、生肖等非标高端产品推出的代售试点模式。这个模式比较颠覆的点在于，不再让经销商垫资压货，经销商无需占用自身货款备货，仅需缴纳对应保证金，完成产品销售后即可获取 5% 的固定服务费。

这一转变相当于让经销商从过去的销售方转变为了服务商，一方面大幅降低了经销商的资金压力与库存风险，另一方面让厂家牢牢掌握了产品定价权与库存主动权。从Q2试点运行情况来看，市场反馈可以说不断超预期，经销商信心全面修复，渠道利润回归合理区间，彻底打消了市场对非标产品渠道运营的悲观预期。

这种渠道改革其实很妙，而且越往后、时间越长越能看出改革的妙处。

为什么这么讲？

答案其实在名创优品的文章中所长已经讲过了（），名创优品一开始用代理模式打海外市场，后面又逐步回收代理权转直营模式，先从经济最发达的北美做起，将此前的性价比生意逐步拔高成IP品牌生意，门店越开越大，货盘亦不断进阶，如今北美已经成为名创优品最核心的业绩增长动力。后面的欧洲、东南亚市场，公司在逐步通过经销转直营、门店货盘升级拔品牌调性，从而获取更高的毛利和利润。

通过经销/代理可以很快地铺渠道，但却很难承载品牌升级的诉求，毕竟对终端掌控力弱、运营标准难以统一、利润空间还会被分薄。

所以那些追求品质、想走高端的品牌基本最终都是直营，比如欧美的那些奢侈品牌，哪里准许什么加盟？

茅台包括其他白酒的终端批价起伏可以如此之大，很大一个原因也就在于经销的渠道在行情好时疯狂囤货甚至不卖，在行情差时不拿货甚至狂抛，从而给了高端白酒渠道杠杆。

2019年的时候，茅台的直营占比还不足9%，到2026Q1，直营占比已经达到54%+，不出意外，以后会越来越高，直到经销模式几乎全部退出历史舞台。

届时，茅台的利润必然会增厚不少，品牌也将不断被拔高，毕竟价格体系已然变成了随行就市、相对平稳的定价原则，待后续经济转好，价格又可以根据市场真实情况定，还没有经销商赚差价。

而海外也将复刻名创优品的路径，跟着国产品牌以及中国崛起一起出海。

03

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总的来看，茅台近期业绩的疲软真的只是近期，毕竟稍微拉长一点，茅台的价值核心依然在供需的刚性缺口上。

茅台的供给不论如何都是受限的，不是所有人想喝就喝的到的，不是所有人想按指导价买就能买到的，i茅台现在每天只有晚上8点才放那么点出来，所长试过几次，一次都没抢到过。

而需求端，一方面依托 C 端直营模式的持续创新，茅台的消费圈层在不断拓宽；另一方面，随着中国崛起，整体实力越来越强，茅台正跟着中国品牌、中国文化一起出海。

落实到业绩与估值层面，2026 年上半年仍处于行业业绩高基数阶段，上半年过后基数压力大幅缓解，下半年报表增长压力显著降低。叠加市场化改革持续落地、渠道与价格体系持续修复，下半年量价同步改善，业绩增长的确定性大幅提升。当前公司估值低于 20 倍 PE，股息率超过 4%，市值底部早已确立，券商普遍给出超 2000 的目标价。

另外从整体投放规模看，现如今茅台全年成品酒投放量稳定在 5 万吨左右，约合 1 亿瓶，其中精品及以上高端产品年投放量仅 1000 万瓶，2000 元价格带的精品茅台年投放量约 4000 吨，价格弹性极强，既能承接大众消费升级需求，也能灵敏反映行业景气度变化，非常适合作为观测高端白酒市场走势的一个风向标。

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