对话商浩文：内幕交易监管升级！新规封堵套利漏洞，划定合规红线

21世纪经济报道 记者 崔文静

近年来，内幕交易违法手法不断演变，呈现隐蔽化、圈层前置化、熟人传导化的全新特征。为精准整治新型内幕交易乱象，2026年7月27日，新版内幕交易犯罪司法解释正式施行，从内幕信息敏感期认定、入罪量刑梯度、免责抗辩门槛等多个维度完善司法规范。

新规落地正值资本市场合规治理、精准执法的关键阶段，如何读懂本次司法解释修订的核心要义、厘清新型内幕交易的作案特征、破解长期存在的执法实操难题、把握全新的合规与监管趋势，成为市场机构、上市公司及广大投资者普遍关注的焦点。

为此，21世纪经济报道记者专访北京师范大学法学院暨刑事法律科学研究院教授、博士生导师商浩文。结合多年法学研究与司法实务经验，商浩文深度拆解新型内幕交易的违规套路与执法堵点，全面解读新规的修订逻辑、核心突破与实操影响，梳理市场主体合规防控路径，为资本市场合规建设与行业规范发展提供参考。

21世纪：相较于传统模式，当前内幕交易的传播路径、交易手法出现了哪些新变化？监管层面如何针对性应对？

商浩文：近年来，资本市场内幕交易已经摆脱传统突击交易的单一模式，整体呈现隐蔽化、圈层前置化、熟人传导化的全新特征，作案手法、传播路径、参与主体均出现明显迭代，违规复杂度显著提升。

在信息传播层面，传统“一对一”单线私下传递模式大幅减少，现阶段更多依托亲属、同学、好友等熟人圈层开展多层级网状扩散，信息传递链条更长、私密性更强，外部监管很难及时察觉。

在交易手法层面，违规行为愈发专业化、复杂化，不少违规主体不再局限于二级市场单向交易，而是结合场外衍生工具开展跨市场套利，利用多品类金融工具规避常规监控，隐蔽性大幅增强。

从参与主体来看，违规群体实现全面扩容，不再局限于传统上市公司高管，实控人亲属、机构从业人员、核心决策关联人员成为违规高发群体。

同时，交易时间大幅前置，大量内幕套利行为发生在重大事项筹划、初步意向的萌芽阶段，而非正式落地阶段。多数违规行为还呈现复合化特征，同一主体往往同时涉及内幕交易、泄露内幕信息等多项违法情形，进一步增加了监管认定难度。

新型内幕交易频发，是违规手段升级与旧规适配滞后双重因素导致的结果。以往监管司法规则相对模糊，内幕信息敏感期认定节点存在一定分歧，“意向未落地即不算违规”的灰色区间，以及虚假预定交易合同等漏洞，长期被不法主体利用。

针对上述市场乱象，监管层正持续升级治理体系，多维度补齐监管短板。

一方面，依托大数据、智能化分析等监管科技手段，搭建全维度异常账户与交易行为监测体系，精准捕捉隐蔽化违规交易，提升线索发现能力。

另一方面，全面升级追责逻辑，从以往单一追责直接交易主体，升级为对多层信息传递链条的全链条精细化追责，不放过圈层传播中的任何违规环节。

2026年7月，“两高”修改内幕交易犯罪司法解释，将敏感期认定前置到初步意向阶段，通过实质化认定显著抬高免责抗辩门槛等，进一步强化对各类内幕交易违法行为的惩戒打击力度。

21世纪：早期萌芽阶段的意向传递、隐性内幕套利长期存在取证难、认定难问题，核心堵点在哪里？新规如何重塑此类案件的追责逻辑？

商浩文：长期以来，发生在并购重组、重大投融资事项萌芽阶段的早期内幕套利行为，是资本市场监管执法的核心难点。这类隐性违规长期难以追责，主要存在取证、认定、司法推定三重实操障碍，也是大量早期违规行为得以逃脱监管的核心原因。

首先是取证难。事项初步酝酿阶段的信息传递，大多依托私下聚餐、电话沟通、口头吹风等非正式场景完成，不存在书面方案、会议决议、正式批复等有形留痕资料。监管机关难以获取直接、有效的违规证据，导致大量隐性违规行为难以被查实。

其次是认定标准模糊。旧规体系下，内幕信息敏感期的起算时间，一般要求事项进入实质操作阶段、具备较高落地可能性。口头酝酿、初步意向阶段很难被认定为内幕信息形成时点，这一规则漏洞形成了巨大的监管灰色地带，被不少主体用于提前布局、精准套利。

最后是司法推定适用难度大。内幕交易定罪需要同时证明“知悉内幕信息”和“利用内幕信息交易”两大核心要件。早期圈层化、口头化的隐秘传播几乎无直接证据支撑。即便可以通过关联关系、交易轨迹进行推定，但因信息传递链条极为隐蔽，推定依据薄弱，难以形成完整证据闭环。

2026年7月落地的新规，针对性破解了上述执法痛点，进一步细化并明确了内幕信息动议初始时点的判定标准。新规规定，上市公司控股股东、实控人、核心决策人员，只要向关系密切人员透露事项初步意向，或依据该初步意向开展相关交易，即可认定为动议初始时点，正式启动内幕信息敏感期。

这一调整将追责关口直接前移至决策萌芽源头，不再以方案成型、交易对手回应为认定前提，彻底封堵了早期意向套利的灰色窗口。以往难以取证、难以认定的萌芽阶段内幕违规，如今实现可监管、可认定、可追责，大幅压缩了内幕交易的违规空间。

21世纪：有些市场主体利用法定免责条款规避内幕交易处罚，典型违规套路有哪些？新规封堵了哪些核心漏洞？

商浩文：在旧规框架下，内幕交易免责条款长期被部分市场主体滥用，成为规避处罚的“挡箭牌”，形成三类典型、高发的违规套路，严重破坏资本市场监管公平性。

第一类是假借产业收购名义实施内幕套利。旧规对持股5%以上的收购行为设置免责条款，但未对收购目的、商业逻辑进行实质性审查。不少市场主体利用该漏洞，以产业整合、战略收购为幌子暗中建仓交易，形式上符合合规收购要件，实质上属于典型的内幕套利行为。

第二类是通过虚假预定交易计划洗白违规交易。旧规仅要求合规预定交易满足“事先订立、书面留存”两个形式条件。不少主体在知悉内幕信息后，通过倒签合同、事后补做交易指令、篡改原有交易计划等方式，将突发内幕交易伪装为预先规划的合规交易，轻松规避监管处罚。

第三类是依托定向披露规避追责。部分内幕信息知情人不进行公开信息披露，而是在小范围圈层内定向释放内幕信息，随后以“信息已披露”为由主张交易合规，逃避监管追责。

针对上述长期存在的监管顽疾，本次司法解释修订实现了精准堵漏，全面重构免责抗辩规则。针对收购套利漏洞，新规增设例外条款，明确交易行为明显不符合收购目的、无正当商业逻辑的，不再适用收购免责规定。

针对虚假交易计划漏洞，新规将原有形式要件升级为“真实、合法”双重实质标准，事后补签、补做的交易计划不再具备免责抗辩效力。针对定向披露漏洞，新规明确信息披露必须具备公开性，杜绝小众私下披露的脱罪空间。

此次修订对一线监管工作最大的改变，是抗辩审查由形式审查转向实质审查。以往监管仅核查持股比例、书面文件、交易形式等表层要素，极易被刻意包装的虚假合规行为蒙蔽。新规落地后，监管重心转向交易真实目的、商业合理性、交易计划真实性的深度核查，压缩形式合规套利空间，大幅抬高内幕交易的免责抗辩门槛，让监管执法更加严谨、精准、公正。

21世纪：实控人、董监高、中介机构是内幕交易高发主体，其存在哪些行为盲区？如何从源头防范内幕交易风险？

商浩文：从历年证监会处罚案例与司法实践来看，上市公司实控人、董监高、中介机构从业人员是内幕交易与信息泄露的三大高发群体，各类主体的合规短板和行为盲区特征鲜明，是资本市场风控体系的薄弱环节。

上市公司实控人作为内幕信息的第一手知情主体，有时存在合规侥幸心理。一些实控人将重大事项口头酝酿、非正式吹风阶段视作合规灰色地带，随意向亲友、圈层人员传递初步意向。同时，部分实控人利用利空信息开展“避损型内幕交易”，以正常减持为掩护精准逃顶，套利行为隐蔽性极强，长期难以被发现。

董监高的主要合规漏洞在于内幕信息知情人登记制度不完善。例如，存在登记信息不完整、不准确、制度未及时修订、知情人未确认、档案有重大遗漏、登记范围不完整等问题。

中介机构从业人员在并购重组等尽职调查过程中接触核心内幕信息，但部分机构未建立有效的信息隔离机制。

新规实施后，上市公司控股股东、实际控制人或者相关决策人员等关键主体需要管住信息出口，在重大事项的口头酝酿、非正式吹风阶段，即使尚未形成书面方案，也必须严格限定知情人范围，杜绝向亲属、同学等任何关系密切人员透露意向；确保自身及关系密切人员在敏感期内不得交易，并主动排查亲友圈账户动向，防范被动卷入传递链条；建立全流程信息流转留痕机制，将内幕信息知情人登记和保密义务从正式决策阶段前置到初步动议阶段，从源头阻断信息外泄。

总之，面对新规，关键主体须以“零侥幸”心态将合规内化为决策程序的第一道防线。

21世纪：针对内幕交易，后续监管执法的重点方向和趋势将呈现哪些新变化？

商浩文：随着新规落地与行刑衔接机制不断完善，当前资本市场内幕交易监管已进入从严、从快、全覆盖的常态化治理阶段。未来监管执法将更加聚焦新型化、隐蔽化、团伙化的违规形态，开展精准靶向打击。

从后续查处重点来看，预计未来监管将优先聚焦三大方向。

第一是靶向打击关键少数源头泄密行为，重点监管实控人、董事长等核心决策者在重大事项萌芽、口头酝酿阶段的非正式吹风与圈层泄密行为，从源头斩断内幕交易传播链条。

第二是穿透打击复杂伪装型套利行为。针对市场主体依托信托计划、场外期权等跨市场金融工具开展的隐蔽套利交易，以及假借产业整合、战略收购之名行内幕套利之实的伪装违规，监管将加大穿透式核查力度，破解新型隐蔽违规监管难题。

第三是强化圈层传播全链条追责。针对内幕信息多层级扩散、团伙式作案的普遍特征，监管将对传播链条每一环节的参与主体同步追责，杜绝部分人员借助圈层掩护游离于监管之外。

在监管手段层面，科技赋能将成为内幕交易监管的核心升级方向。监管机构依托大数据、人工智能搭建全域市场智能监测体系，能够自动识别异常交易轨迹、隐秘资金链路，大幅提升隐蔽违规线索的发现能力与证据固定能力，有效解决传统监管取证难、识别难的痛点。

在处罚与追责层面，违法惩戒力度持续升级。2026年新规为打击特殊主体和特殊手段的内幕交易，对源头违法主体和出售或变相出售内幕信息等情形，将入罪数额门槛折半执行，从严惩治恶性资本套利行为。同时，行刑衔接通道全面畅通，大量行政查实的违法案件可顺畅移送司法机关追究刑事责任。

整体来看，当前监管体系已形成“源头防控、科技赋能、全链追责、从严惩戒”的立体化治理格局，持续压缩内幕交易生存空间，不断净化资本市场交易生态，维护市场公平公正的交易秩序。