北京
银价目前在60美元附近交易，比今年1月下旬的峰值低了大约一半。每当白银出现这种级别的回落，市场总会搬出两个幽灵般的年份——1980年和2011年。那两次，价格都在触及极值后开启了长达数年的熊市。但BloFin Research最新的分析指出，简单套用历史模板很可能会错过这次周期的关键线索：驱动力的本质已经完全不同了。
白银过去五十年的价格史，几乎就是一部“狂热到崩盘”的循环剧本。每一次暴涨都有具体的引爆点，而引爆点的性质直接决定了崩盘有多深、熊市有多长。如果把几次高潮放在一起看，释放的信号远比单纯的价格波动丰富得多。
1979到1980年的那轮行情，是最典型的一次杠杆狂欢。Nelson Bunker Hunt和William Herbert Hunt兄弟通过大量积累实物白银和期货合约，一度控制了约1亿至2亿盎司的持仓，相当于当时政府储备以外可交割供应量的约三分之一。银价被他们从1979年1月的6.08美元一路推高，1980年1月18日盘中触及每盎司49美元。随后，芝加哥商品交易所修改了保证金规则，直接限制了以信用为基础的新增买入。持仓无法继续滚动，价格在1980年3月27日那个被称为“白银星期四”的交易日暴跌至10.80美元，单日蒸发过半。这轮牛市的燃料纯粹是高杠杆头寸，潮水一退，白银花了近31年，直到2011年才再次摸到当年的名义高点。
2011年的情况则完全不一样。金融危机后，美联储推出的量化宽松政策压低了美元，实际收益率转为负值，充裕的流动性成为推升银价的核心引擎。银价从2008年金融危机期间8.88美元的低点起步，一路升至2011年4月的49美元，一度短暂超过了亨特兄弟时代留下的名义纪录。但那轮涨势同样随着政策环境的变化而熄火——美国经济逐步企稳，市场风险偏好恢复正常，量化宽松增量放缓叠加欧债危机对工业需求预期的打击，资金驱动的涨势戛然而止。随后白银经历了长达九年的阴跌，跌幅约75%，到2020年3月跌至12美元附近的谷底。
这两轮周期有一个共同特征：驱动力都来自白银自身供需之外。亨特兄弟时期是杠杆控盘，2011年是央行流动性泛滥叠加危机刺激。当这些外力撤走时，价格从哪里来就回哪里去，而随后的熊市都以年为单位计算。但BloFin Research认为，2025至2026年这轮上涨的底层逻辑显著不同——它根植于实物市场本身的紧缺。
数据显示，白银市场自2019年起就一直处于供应短缺状态。进入2025年后，交易所库存已经降到多年来的低点，实物紧张到了可以直接观察到的程度：2025年10月前后，一个月期的白银租赁利率飙升至30%以上。这种利率信号反映的是真实的交割压力——持有白银的人可以收取高额溢价，将金属借给市场上找不到其他货源的买方。本轮涨势从一开始就建立在实物短缺的基础之上，并非由投机杠杆或者宏观流动性单方面驱动。
另一个关键区别是宏观环境。1980年和2011年的顶部都对应着宽松货币政策的收紧或者转向，而这一次，涨势恰恰是在限制性货币政策还在运行的背景下发生的。回落并非因为流动性退潮，很大程度上是市场对政策可能进一步收紧产生恐慌所致。但目前美国联邦政府每年的利息支出已逼近1万亿美元规模，继续大幅收紧的空间实质上已被封死——这意味着白银在宏观层面的下跌空间有限，跟此前两次崩盘所面临的政策杀逻辑截然不同。
与其说这是又一次“冲高回落、而后长眠”的历史重演，不如说白银正在展示一个旧框架难以解释的新结构：需求端由强劲的工业用途构成底仓，供应端连续多年吃紧，再加上高利率环境下进一步紧缩的天花板已然显现。过去五十年那两次49美元见顶后漫长熬人的熊市记忆犹在，但当下的供需账本，确实翻到了不同的一页。
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