百菲乳业四闯IPO：水牛奶原材料依赖外购，曾多次出现食品问题

7月22日，广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）向港交所递交招股书，再度踏上资本市场的闯关之路。

百菲乳业主营乳制品和含乳饮料的研发、生产与销售，产品包括以生水牛乳、生牛乳为主要原料的灭菌乳、调制乳、发酵乳、巴氏杀菌乳和含乳饮料等多种品类，根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，公司核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业排名第一，市场份额为30.1%。

回顾过往，这家水牛奶“一哥”仿佛上演了一出资本流浪记。2018年6月，百菲乳业前身“广西百强水牛奶股份有限公司”登陆新三板，但2021年公司就选择从新三板摘牌并开始筹备主板上市计划。

2023年，百菲乳业瞄准上交所主板启动IPO筹备，但于次年调整发展路径，转道北交所筹备申报上市。2025年，百菲乳业再度尝试登陆上交所，但几经辗转后又将目标放在了港交所身上。

增收不增利，产品售价走低

招股书显示，2023年至2025年，百菲乳业营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元；年内溢利分别为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元。2026年第一季度，百菲乳业营收4.93亿元，同比增长45.9%；年内溢利为0.57亿元，同比增加9.62%。

百菲乳业的增长主要由灭菌乳及调制乳的收益增长所推动，该产品分别占公司2023年、2024年、2025年、2026年一季度（下称“报告期”）总收益的约98.3%、97.7%、95.4%、93.1%，反映出百菲乳业对这两类产品的高度依赖。

但需要注意的是，百菲乳业的业绩也呈现增收不增利特征，在营收持续增长下，其2025年的年内溢利却同比下滑24.19%。此外，2026年一季度公司年内溢利9.62%的增速也远低于营收侧45.9%的增速。报告期内，百菲乳业的纯利率也呈下滑趋势，分别为21.7%、21.8%、14.6%及11.6%。

从财务数据上看，百菲乳业的销售费用率一路走高，是拖累公司利润的核心因素之一。公司销售及经销开支由2023年的1.07亿元增加80.2%至2024年的1.94亿元，并进一步增加45.1%至2025年的2.81亿元。报告期内，百菲乳业的销售费用率分别为10.01%、13.61%、17.4%及21.04%。

百菲乳业对销售费用增长的解释包括：受公司在线直销渠道快速增长的影响，电商渠道费用增加；由于在电商及社交电商平台扩充自营旗舰店，增加对平台营销活动的投资（包括聘请关键意见领袖KOL、主播以及投放定向广告）；销售人员人数扩大；为支持业务增长而增加营销开支。

《星岛》注意到，在依靠扩大线上渠道投入提高销售额的同时，百菲乳业的主要产品灭菌乳平均售价却被拉低。报告期内，公司灭菌乳产品平均售价分别为1.58万元/吨、1.48万元/吨、1.47万元/吨及1.45万元/吨。

关于公司核心壁垒、未来增长引擎等问题，《星岛》也向百菲乳业致函，但截至发稿未获回复。

依赖外部采购，食安问题频发

2025年6月，百菲乳业重新向上交所主板递交招股书并获得受理，随后便收到上交所首轮审核问询函。上交所主板的审核重心主要在经营实质与合规风险，对公司奶源自给率偏低、跨区域异地原料采购、大额关联交易合理性、牧场募投项目回报、牛奶产品宣传边界等问题展开穿透式深度问询。

百菲乳业并未对外披露问询回复内容，但却于2026年1月底主动撤回A股主板申报材料。

相关资料显示，百菲乳业专注的水牛奶被誉为“营养王者”，其总固形物、脂肪和蛋白质含量均显著高于普通牛奶（如荷斯坦牛奶），富含钙、磷、镁等矿物质和多种维生素，营养价值突出，符合当下消费人群对健康乳品的追求。

然而，尽管市场前景良好，但百菲乳业作为一家专注于水牛奶产品的乳制品企业，其重要原材料生鲜乳却高度依赖外部采购。2023年1月1日以前，百菲乳业实际上并无自有奶牛，其奶源完全依靠外部采购。自2023年起才通过子公司百菲七甲养殖等开始布局奶牛养殖业务。

尽管如此，直至2025年，百菲乳业生鲜乳外购比例依然高达79.6%，其中采购的生水牛乳比例为41.9%，自产的生水牛乳比例仅为3.2%。这意味着，百菲乳业的核心原材料始终无法做到自给自足。

百菲乳业也坦言，盈利能力及可持续增长部分取决于公司有效管理采购成本及经营开支的能力。报告期内，百菲乳业的销售成本分别为6.98亿元、8.78亿元、11.15亿元及3.45亿元，占营收比例为65.1%、61.8%、69.1%及70.1%。

其中，直接材料（尤其是生鲜乳、乳品原料及包装材料）是百菲乳业销售成本的最大组成部分。若未能通过定价调整、产品组合优化或运营改善予以抵销，直接材料价格（尤其是生鲜乳价格）的任何大幅上涨或供应中断，均可能对公司的毛利率产生不利影响。

除此之外，《星岛》也注意到，百菲乳业曾多次被检出存在食品安全问题。如2020年6月，广西壮族自治区市场监管局发布的食品生产企业检查情况显示，百菲乳业在整改情况、生产场所、设备设施、原辅料管理制度、物料储存和分发制度、食品安全自查和事故处置等9个方面共16个检查项目中存在问题，要求百菲乳业认真整改。

2021年3月，百菲乳业因生产经营不符合食品安全标准的水牛纯奶，被灵山县市场监督管理局没收违法所得3024.63元，并被处以货值金额（4.05万元）7倍罚款约28.33万元。同年6月，东莞市市场监管局发布食品监督抽检信息通告，百菲乳业的水牛高钙奶产品上了黑榜。

从股权架构上看，百菲乳业是典型的家族企业，股权高度集中于创始人家族。截至最后实际可行日期，百菲乳业创始人、董事会主席兼总经理吴守允，以及其子吴联侨构成一致行动集团，控制公司约88.39%的投票权。