大摩：铜——头号品种，中美同时抢铜！

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大宗商品里，两个最大经济体同时抢一种金属的场面并不常见。

7月24日，摩根士丹利在欧洲金属周报《Competition for Copper》（铜的争夺）里描述的就是这个局面：

美国在关税预期下疯狂囤铜，年初至今超额进口约33.5万吨；中国的需求也在加

for Copper》：铜正被同时拉向中国和美国

两边一夹，全球库存被抽紧，LME现货对三个月期货已经转入back结构。

大摩的态度很明确：

铜是其大宗首选品种，四季度LME目标价14250美元/吨、COMEX目标6.85美元/磅。

但报告标题的另一面也写着警告——中东局势升级是核心风险，市场已经开始给美联储年内加息定价。

一半是供需的实打实紧张，一半是宏观的悬顶之剑，这份报告把铜的多空两头都摆上了桌。

要点如下：

1）美国囤铜有多夸张？33.5万吨，比数据中心一年用的还多

市场在等美国一个决定：是否从2027年1月1日起对精炼铜征收15%进口关税，2028年可能再加到30%。

决定还没落地，身体却很诚实——大摩估算美国年初至今已超额进口约33.5万吨铜，年化相当于全球需求的2.3%，甚至超过其估算的今年全美数据中心用铜量。

美国实际需求大约是每周1.5-2万吨，而现在的海运进口量远超这个数，且毫无放缓迹象。

价差也在讲故事：COMEX铜对LME三个月溢价6%，2027年12月合约的溢价扩大到11%。库存跟着价差搬家，6月初以来美国境内LME库存减少2.9万吨，COMEX库存增加4.4万吨。一句话，关税没落地，铜已经先"投票"了。

美国海运铜进口持续高于每周1.5-2万吨的实际需求，年初至今超额进口约33.5万吨（来源：彭博，摩根士丹利研究）

2）关税决定三种情形，两种都利好铜价

大摩把关税这个变量拆成了三种情形。

最利多的情形是提前通知关税将实施——那会引发更疯狂的抢进口、加速囤库。最利空的情形是明确取消关税——相当于抽掉全球需求2.3%的囤货买盘。如果继续拖着不决定，反而维持现状：美国接着超额进口，美国以外的市场继续偏紧。

三种情形里两种对铜价友好，这也是大摩敢把铜列为首选的底气之一。

参照系是木材关税的先例：原定2026年1月1日生效的加税，延迟公告拖到2025年12月31日才发——对这种决定，投资者得有耐心。

3）中国需求反常地强：价格越高，买得越凶

往常的规律是铜价涨、中国进口就缩。

今年反着来：6月中国精炼铜净进口同比增长10%，洋山进口溢价本周冲到115美元/吨，是2022年以来最高，进口套利窗口还间歇性打开。

历史上洋山溢价的高点通常出现在铜价低谷，现在价升量增同步出现，说明当前价格根本没拦住中国买家。

大摩给了三个解释。

一是补库：中国下游在2025年8月到2026年2月铜价快涨期间一直在去库，现在价格企稳，补库启动。

二是废铜紧张：国内严打循环开票、全面推行反向开票，合规废铜供给收缩，以废铜为原料的铜材厂被迫改用精炼铜；废铜进口因此增长8.4%，精炼铜产量增速二季度明显放缓，铜精矿进口年初至今下降1.2%。

三是需求预期：大摩中国团队判断政治局会议不会出新刺激，而是加速落地存量政策——下半年还有约2万亿元没用出去的预算内财政和准财政空间，投资方向直指算力和电网；若七八月仍偏弱，9月可能有更强措施。

三季度电网投资一旦发力，对铜就是直接利好。

中国精炼铜净进口6月同比增长10%，高铜价下进口不降反升，属历史罕见（来源：彭博）

中国铜表观消费同比转正反弹：去年8月至今年2月的去库阶段结束，补库周期开启（来源：彭博，摩根士丹利研究）

4）库存的警报：LME亚洲仓库只剩7.4万吨可用

抢货的结果直接写在库存账上。

中国库存去化速度快于季节性正常水平，LME亚洲仓库的注销仓单把可用金属打到只剩7.4万吨，说明区域内的铜正在被抽往中国。

价格结构也在报警：LME现货对三个月期货自今年1月以来首次转入现货升水（backwardation）——近月比远月贵，这是现货紧张最经典的信号。

与此同时，铜铝比创出历史新高，铜在基本金属里一枝独秀。

全球铜库存（LME+COMEX+中国社会+保税）：2026年绝对水位不低，但5月以来正快速去化（来源：彭博）

5）供给端更不给力：矿山产量下滑，天灾还接二连三

需求在抢，供给在掉链子。

ICSG数据显示，2026年1-5月全球铜矿产量同比下降1.9%，其中铜精矿下降3.4%，大摩全年给的增速是零。

二季度财报季，矿企集体不及预期：Antofagasta产量14.19万吨、低于预期7%；Ivanhoe的Kamoa-Kakula产出6.11万吨，低于预期的6.71万吨；力拓16.83万吨，低于预期的18.43万吨；South32、必和必拓、淡水河谷也都是小幅miss。

天气还在添乱。

7月14-21日，一条"大气河"横扫智利中北部，Codelco暂停了Andina的地面作业并叫停El Teniente的矿石发运，Lundin的Caserones因暴雪和断电直接停产。

更大的隐患在后面：NOAA已把ENSO状态上调为厄尔尼诺预警，10-12月发展成"非常强"厄尔尼诺的概率高达81%，上一次这种级别还是2015/16年。

厄尔尼诺对智利意味着暴雨洪水冲矿山，对赞比亚意味着干旱缺水限电——历史数据里，非洲矿山的扰动和厄尔尼诺年份高度相关。供应端的麻烦，大概率不是一次性事件。

铜矿扰动与厄尔尼诺年份高度相关，非洲矿区尤其敏感（来源：Wood Mackenzie）

6）大摩的结论：首选铜，但中东是那颗雷

汇总下来，大摩维持做多铜：四季度LME目标14250美元/吨、COMEX目标6.85美元/磅，在其大宗商品"温度计"里，COMEX铜排在最看多的一档。

有个细节对多头很友好：持仓远谈不上拥挤——COMEX和LME的多空合计持仓量，一个在近期区间底部，一个是2023年以来最低。

COMEX净多看着偏高，主要是空头太少，而不是多头太多。筹码没满，行情就还有余地。

风险则主要来自宏观。

中东再升级通过两条路压铜价：

一是增长担忧，冲突初期铜价在中东升级日平均下跌0.3%-0.9%，五六月一度脱敏，但随着布伦特油价重回100美元附近，压力又回来了；

二是利率，市场对美联储年内加息的定价已经从1.35次升到1.8次，加息既压建筑活动又强美元，历史上金属价格在加息后普遍跑输。

再加上关税若被彻底取消这个小概率利空，多头需要盯的三件事很清楚：油价、美联储、华盛顿的关税公告。

COMEX铜持仓：净多主要来自空头稀少而非多头拥挤，市场整体参与度处于低位（来源：彭博）

总结

这份报告的逻辑链条干净：

需求端，美国为关税囤货、中国为电网补库，两大买家同时出手；供给端，矿山产量下滑、厄尔尼诺81%概率来搅局；筹码端，持仓还没拥挤。

三重支撑下，铜成了大摩的头号品种。唯一需要敬畏的是宏观——油价上百和加息定价已经让铜价开始感受到压力。

站长一句话概括：基本面把铜价往上推，地缘政治在边上拽，四季度的14250美元能不能到，看的恐怕不只是矿，还有霍尔木兹海峡。

文本参考研报：

《摩根士丹利-欧洲金属研究：铜矿争夺，全球库存收紧推升铜价，铜价仍存上行空间，中东局势升级是核心风险-metal&ROCK Europe Competition for Copper-20260724【54页】》