加息也难阻贬值，日元怎么了？

界面新闻记者 | 张一诺

日前，日元对美元跌破1美元兑163日元，刷新1986年以来近40年最低纪录，并持续在1美元对163-164日元区间震荡。

不同于历史上由美日利差单一驱动的贬值行情，本轮日元贬值与利差收窄同时发生——日本央行自2024年3月退出负利率后，已进入加息通道，政策利率逐步上调至1%，达到1995年以来最高水平。

分析人士指出，本轮日元贬值已不是简单套息交易行情，而是市场对日本财政可持续性、货币政策独立性以及产业竞争力长期下滑的系统性重估。在核心结构性矛盾未缓解前，日元弱势格局短期内难以逆转。

越加息、越贬值

美日利差一直是日元贬值的底层逻辑。高企的利差驱动全球套息交易持续滚动——投资者借入低息日元、置换美元配置高收益资产，源源不断输出日元抛压。

但2025年以来，传统框架逐渐失效。2025年至今，美联储累计降息75个基点，日本央行则累计加息75个基点，美日政策利差由4.0–4.25个百分点收窄至2.5–2.75个百分点。利差明明在收敛，日元却越跌越凶。

中国金融四十人论坛（CF40）研究院发给界面新闻的一份报告中，将本轮日元贬值的原因归结为资金外流、交易拥挤、外部冲击三重力量。企业层面，海外留存收益大量用于境外再投资，基本不回流；居民层面，新版个人免税储蓄账户制度（NISA）持续鼓励资金出海；叠加外资为规避日股持仓风险而进行的对冲，以及中东冲突带来的高昂能源购汇，日元需求持续萎缩。

“最重要的行情转折点，来自高市早苗政府财政取向转变。”中金公司外汇研究分析师李刘阳对界面新闻表示，高市早苗上台后推行扩张性财政，减税配套大额基建支出，还多次公开要求央行保持宽松、谨慎加息。今年6月发布的《经济财政运营与改革基本方针》进一步引发“政策冲击”：文件弱化财政整顿目标，新设无支出上限的产业投资框架，并要求货币政策配合政府增长战略。

“市场定价逻辑随之重构，日债收益率上行不再代表经济复苏驱动的货币收紧，而是投资者要求更高风险溢价，对冲国债供给扩张、债务可持续性隐忧。日元、日债同步下跌的独特行情，根源正在于此。”李刘阳说。

此外，从根本上说，汇率反映的是一国经济实力。近年来，日本在互联网、人工智能、新能源等全球主流技术赛道集体“掉队”，而传统的汽车等支柱产业又面临中美竞争挤压。技术创新乏力直接拖累了全要素生产率的增长，削弱了其产业的长期竞争力， 支撑汇率的“底气”自然会逐渐流失。

结构性困局锁定弱势

更为棘手的是，面对日元持续贬值，政策端缺乏破局手段。

CF40研究院指出，日本政府外汇干预效力正逐年递减。今年4-5月日本政府共计投入11.73万亿日元（按当时汇率折合734亿至740亿美元）买入日元、卖出美元，创1991年有数据记录以来干预规模之最，但仅换来一个月的短暂反弹。从货币政策看，加息被占国内生产总值（GDP）250%的政府债务刚性锁死，每加息1个百分点年付息成本增加2万亿-2.5万亿日元，叠加通胀持续低于目标，日本央行只能维持极克制的渐进节奏。被动等待美联储降息又完全受制于外部周期，美国通胀粘性下美联储仍保留加息选项，被动等待的不确定性极高。

“三条路径均难以扭转中长期贬值趋势，日元已进入政策弱约束、市场强定价的阶段。”CF40研究院报告写道。

进入7月，海内外机构密集更新日元展望，一致看空未来12-18个月走势。

7月1日，汇丰银行发布报告称，至2026年底美元对日元汇率将升至162，2027年年中进一步上行至164。

汇丰外汇策略师对界面新闻表示，考虑到美元基本面更加强劲，日本当局干预日元汇率的门槛可能已“略有提高”——日本财务省仍会抵制日元无序贬值，但容忍阈值已经抬升，因此下调了至明年的日元汇率预测。

值得注意的是，美国财政部最新半年度汇率政策报告指出，针对汇率无序大幅涨跌，各国实施外汇干预均为合理调控手段。市场将其解读为美国认可日本政府出手托举日元的干预行为。

7月6日，高盛全球外汇和利率主管Kamakshya Trivedi直接将12个月美元对日元预测值从155大幅上调至165，3个月、6个月目标分别维持162、163。这一预测使高盛成为彭博调查中最为看空日元的机构之一。

高盛指出，此次大幅上调美元对日元预测，核心逻辑仍是美日货币政策持续分化。一方面，新任美联储主席凯文·沃什的偏鹰派立场，叠加通胀展现出的顽固韧性，持续推后市场对降息时点的预期，近期两次降息甚至可能延至2027年方能落地。这意味着美元利率将在更长时间内维持高位，为美元指数构筑坚实支撑；另一方面，日本央行加息步伐极为缓慢，加之政府债务率超250%的沉重财政约束，其货币政策正常化空间被大幅压缩。

日本头部金融机构三井住友也确认了日元弱势周期的延续性。该机构分析师指出，当下美元买盘是全市场的广谱交易行为，不局限于做空日元。中东地缘紧张局势持续推升美债收益率，在市场自发交易力量作用下，美元对日元大概率将自然上行至164关口。 后市关键变量落在美联储政策路径。

尽管弱势格局较为明确，但日元并非没有反转可能。综合主流机构观点来看，日元修复须要触发结构性变量共振，核心拐点条件集中在四方面：一是美联储开启持续降息周期，美日利差实现实质性收窄；二是日本央行超预期加息，重塑货币政策独立性，打破 “财政主导” 的市场预期；三是日本重启严格财政整顿，收缩债务规模、修复信用；四是日本产业竞争力出现实质性修复，重塑出口基本面支撑。