中东战火压平欧洲利率曲线 交易员仍押注“停火即拐点”

尽管今年以来欧洲长期限国债收益率曲线押注交易一次又一次偏离预期轨道，仍有交易员在坚守欧洲最受欢迎的利率押注之一。交易员们押注30年期掉期利率将比10年期互换利率上涨更多，尽管美国对伊朗的袭击使交易脱轨。这也意味着，所谓的10年期/30年期欧洲国债收益率/掉期利率曲线陡峭化策略仍然是机构投资者们最为热衷的交易主题之一，因为对冲基金和资产管理公司押注长期利率需要上升才能刺激市场对政府债务的需求。

智通财经APP注意到，押注30年期互换利率的升幅将超过10年期同类型交易品种——即欧洲国债收益率曲线趋陡的相关交易，因美国对伊朗发动袭击严重扰乱通胀预期而遭到重创。这项交易在5月和6月中东战事暂歇期间重新获得动能，此后该项主题交易需求一直保持坚挺，然而7月美伊军事打击恢复，推动油价上周重新升至每桶100美元上方，并挤压利差。

欧洲最拥挤的利率交易之一——欧元10年—30年期互换曲线陡峭化——今年以来虽屡遭美伊冲突、油价反弹与欧洲央行、美联储加息预期冲击，但机构投资者们似乎并未大规模撤退。其核心押注力量在于，荷兰规模高达1.6万亿欧元养老金体系转向固定缴费制、欧洲政府债供给扩张以及长期债券需求结构性减弱，最终将推动30年期欧债收益率相对10年期收益率持续上升。

美伊战争爆发后，通胀风险率先推高前端利率，曾抹去此前陡峭化幅度的60%，目前10年—30年利差仅约8个基点;不过，约每年7个基点的正向Carry、潜在停火所带来的前端收益率下行，以及长期市场结构逻辑，仍令该交易成为对冲基金的“低贝塔希望仓位”。真正风险在于，欧洲央行年底前仍被计入约42个基点加息，地缘冲突与隐含波动率可能继续驱动曲线反复趋平，因此这一交易更像是押注战事降温与长期供需重定价，而非单向确定性套利。

伊朗战火击穿曲线共识：前端通胀交易反杀欧洲“陡峭化之王”

“3月份，欧元区曲线陡峭化交易的平仓，对许多市场参与者而言相当痛苦，”来自摩根大通的欧洲、中东和非洲地区线性利率交易联席主管朱利安·贝克表示。不过，他补充称，所谓的10年—30年期曲线陡峭化交易仍然深受该行机构客户们欢迎。

随着对冲基金和其他资产管理机构押注，为刺激市场吸收不断膨胀的政府债务供给，长期国债收益率将不得不加速上升，掉期利率曲线陡峭化交易在全球范围内受到青睐。

在欧洲，这项交易自2024年末以来几乎一路奏效，并成为最为拥挤的市场仓位之一。2025年，荷兰改革推动该国规模达1.6万亿欧元(1.8万亿美元)的养老金体系转向固定缴费型计划后，投资者们进一步加码这一经典押注。市场认为，这一变化将通过把需求重新导向风险更高的资产，支持欧债收益率曲线趋陡。

荷兰养老金体系由固定收益制转向固定缴费制，意味着资产配置将减少对超长期债券和长期互换的机械需求，并提高对风险资产的配置倾向;叠加欧洲政府债供给持续增长，长期利率需要提供更高风险补偿才能吸引资金。因此，尽管交易短期失血，其“长期债券供给增加+结构性买盘减弱”的市场结构逻辑尚未改变

去年市场走势也确实如此，10年—30年期掉期利差扩大逾50个基点，为2009年之后有记录以来第二大升幅。2月底美国-伊朗地缘战争爆发后，市场押注为应对通胀冲击，短期利率将上升，由此抹去了此前曲线陡峭化幅度的60%。随着市场对持久停火的希望升温，曲线收复了部分失地，但本月再度趋平，利差仍低迷在约8个基点。

如上图所示，欧洲收益率/利率曲线陡峭化动能显著减弱——伊朗战争扰乱了贯穿2025年建立的荷兰养老金转型交易。

不过，根据欧洲银行业巨头巴克莱银行长期追踪的指标，本月早些时候美伊紧张局势升级并未引发新一轮大规模市场头寸平仓，仅导致部分温和减仓。这表明，尽管未来欧洲央行仍有进一步加息的可能，许多投资者依然预计，短期限政府债券的表现将持续优于长期限债券。

欧洲央行上周决定不连续两次进行加息，但政策制定者们已暗示不久后准备再次加息，市场目前计入了截至年底加息42个基点的预期。

停火即重磅买入信号?正Carry支撑“低贝塔希望交易”，但波动率仍是最大敌人

若美伊局势出现可信降温，油价和加息预期回落可能首先推动短端收益率下降，从而形成“牛市剧烈陡峭化”，这也是机构投资者们坚持该交易的主要理由;同时，10年—30年陡峭化仓位每年约7个基点的正Carry，提高了持仓耐受度。然而，欧洲央行仍可能继续加息，长端仓位又对隐含波动率高度敏感，因此当前入场虽更便宜，却仍是一项依赖地缘局势、货币政策和养老金资金流共同兑现的高路径依赖交易。

来自巴克莱银行的董事总经理罗汉·卡纳在上周的一份研究报告中写道，尽管欧洲收益率曲线目前仍主要受前端债券收益率走势支配，但曲线陡峭化交易为投资者提供了一种“较低贝塔的希望型交易”。

“考虑到市场已经计入的货币政策紧缩幅度，一旦出现可信的局势降级，前端收益率应当下行，从而推动收益率曲线出现牛市陡峭化，”卡纳表示。他补充称，尽管今年以来的交易体验十分痛苦，但“从我们的交流来看，一旦市场对战争已经过去形成一定信心，这仍然是市场参与者最倾向采用的表达方式”。

尽管近期利差趋平提供了颇具吸引力的入场水平，但鉴于大幅且不可预测的波动可能再次扰乱收益率曲线，其他市场资深人士对此并不那么确信。

“鉴于长端曲线陡峭化交易对隐含波动率高度敏感，我们对建立此类仓位持谨慎态度，”花旗集团的资深固定收益策略师安德烈亚·阿佩杜、杰米·瑟尔等人写道。

荷兰银行(ABN Amro)的策略师们此前预计，随着荷兰养老基金降低长期债券持仓，同时减少对长期限互换的需求，欧洲收益率曲线陡峭化将在2026年下半年见顶。无论长期资金还是CTA策略这类快钱机构，都曾大量涌入这项经典利率/收益率交易，但地缘政治战争意味着这一预期尚未兑现。

贝克表示，投资者仍然被荷兰养老金转型带来的影响所吸引，同时10年—30年期曲线陡峭化交易每年还能提供约7个基点的正向积极Carry。

“这里既有宏观逻辑，也有市场结构逻辑，同时还有正向Carry趋势，因此这是一项大型机构客户们非常愿意参与的交易。”他在采访中补充表示。

Carry(持有收益或套息收益)通常是指在市场价格和收益率曲线大体不变的假设下，仅因时间推移、利息收付、融资成本及仓位沿远期曲线“滚降”而产生的预期盈亏;正Carry意味着投资者即使暂时没有等到核心方向性判断兑现，继续持仓本身仍会获得收益。

在10年—30年曲线陡峭化交易中，通常通过“收取10年期固定利率、支付30年期固定利率”的DV01中性组合押注30年与10年利差扩大，约每年7个基点的正Carry，表示若曲线基本不动，该组合理论上也可随时间获得约7个基点的收益。不过，正Carry只是持仓缓冲垫，并非保本收益，若曲线反向趋平或波动率急升，资本损失仍可能远超这部分Carry。