信用定价向风险溢价倾斜了吗？

2026

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

一、信用利差延续震荡

当周（2026/07/20-2026/07/24），资金面依然维持平稳，债市在宽货币预期带动下全面走强，超长债表现尤为亮眼。信用债收益率和信用利差依旧涨跌互现。

二、评级跟踪更新进度如何？

我们区分下述不同口径对比当前评级更新进度（截至2026-07-24）：

口径一：存续公募普信债发行人，且发行时有债项评级。该口径下的主体评级更新进度约78.83%；2024-2025年同期更新进度分别约83.43%、83.20%。

口径二：存续公募普信债发行人，但不区分发行时是否有债项评级。该口径下的主体评级更新进度约57.36%；2024-2025年同期更新进度分别约76.02%、70.47%。

口径三：存续全部普信债发行人，既不区分公私募、也不区分是否有债项评级。该口径下的主体评级更新进度约45.18%； 2024-2025年同期更新进度分别约68.65%、61.59%。

结合近期公告终止评级的主体来看，近一周评级更新有所加快。未来一周仍为重点关注周。

三、城投融资收紧，哪些区域或受影响？

正文部分我们聚焦讨论几个方面：

其一，近几年，尤其是化债以来，信用债发行及存量结构有何演绎？

其二，从监管内容出发，哪些区域城投债或会受到较大影响？

四、信用定价风险溢价了吗？

近期，无论是评级监管趋严还是城投融资边际收紧，都可能在一定程度上推动着信用定价向风险溢价倾斜，只是这中间仍需考虑机构流动性等诸多因素：

一方面，在市场或有波动增加的情况下，短端品种可以提供更充足的票息保护；若后续对城投类借新还旧主体短期限债务融资工具发行审核口径进一步收紧，短端票息稀缺性也将更明显；

另一方面，个别弱资质主体在可能的评级下调、融资收紧约束下，或也面临更高的信用补偿要求。

五、“固收+”理财“打开”压力如何？

我们对“固收+”理财产品的“打开”节奏作测算：

2026年上半年，除季末月外，其他每个月结束封闭运作期的“固收+”理财产品不足1500只；下半年来看，7月、9月为集中期，月均在1500只以上，四季度打开相对不多。

这些产品的“打开”或对理财规模增长带来一定不确定性，仍需结合彼时权益市场表现再做观测。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性；测算假设偏差。

报告目录

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信用利差延续震荡

当周（2026/07/20-2026/07/24），资金面依然维持平稳，债市在宽货币预期带动下全面走强，超长债表现尤为亮眼。

截至2026年7月24日，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周（07/17）分别变动-0.5bp、-0.6bp、-0.9bp、-1.2bp、-5.6bp。

信用债收益率和信用利差依旧涨跌互现，其中：部分5年期及5年期以上普信债收益率继续下行，信用利差收窄幅度较为明显；中低等级品种中，城投债表现相对更稳。

在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：

①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；

②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。

当周策略组合表现来看，哑铃型策略组合和子弹型策略组合分别录得0.06%、0.03%的持有期收益，哑铃型策略组合收益继续跑赢子弹型，长信用品种资本利得当周对组合收益贡献较为突出。

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评级跟踪更新进度如何？

不同发行场所、不同发行方式、包括发行时的债项或主体评级情况，对应的评级披露要求也存在一定差异。

我们大致区分下述不同口径，对比当前评级更新进度：

（1）口径一：存续公募普信债发行人，且发行时有债项评级。

截至2026-07-24，该口径下的主体评级已更新1661家，更新进度约78.83%；同口径统计下，2024-2025年同期更新进度分别约83.43%、83.20%。

分场所看，银行间、交易所对应有存量债的发行人分别有1754家、700家，当前评级更新进度分别为78.56%、87.14%。

（2）口径二：存续公募普信债发行人，但不区分发行时是否有债项评级。

截至2026-07-24，该口径下的主体评级已更新2023家，更新进度约57.36%；同口径统计下，2024-2025年同期更新进度分别约76.02%、70.47%。

分场所看，银行间、交易所对应有存量债的发行人分别有3245家、1117家，当前评级更新进度分别为57.23%、72.78%。

（3）口径三：存续全部普信债发行人，既不区分公私募、也不区分是否有债项评级。

截至2026-07-24，该口径下的主体评级已更新2542家，更新进度约45.18%；同口径统计下，2024-2025年同期更新进度分别约68.65%、61.59%。

说明：对下述不同口径下的存量普信债主体和当年自430起更新的全部评级最早披露日期匹配统计，或存在偏差。

结合近期公告终止评级的主体来看，近一周评级更新有所加快：

6月下旬共有36家公募存续发行人发布终止评级公告；7月中上旬仅6家；进入7月下旬（截至7月24日），已有7家。

未来一周仍为重点关注周：若有机构持仓集中、短债基金参与较多的弱资质主体，发生终止评级或下调，其或面临一定的估值调整压力。

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城投融资收紧，哪些区域或受影响？

我们聚焦讨论几个方面：

其一，近几年，尤其是化债以来，信用债发行及存量结构有何演绎？

其二，从监管内容出发，哪些区域城投债或会受到较大影响？

1、信用债结构有何演绎？

近几年，信用债发行规模整体维持高位，但发行主体与期限结构则出现明显变化，尤其是2023年“一揽子化债”政策实施以来：

（1）城投债融资约束趋严，发行占比由2023年中的约65%持续回落至当前约40%，净融资规模也较2022—2023年的高位显著收缩；

（2）与之相对地，产业债发行和净融资快速扩张，逐步成为信用债市场扩容的主力。

同步地，信用债存量规模仍由2021年的不到25万亿元增至2026年的约32万亿元，但城投债存量占比降至不足六成，产业债占比稳步提升。

此外，期限方面，化债政策叠加债市收益率持续下行的背景下，信用债发行期限较此前也有明显拉长。

2、哪些城投在“滚短债”？

在信用债发行期限整体拉长的背景下，仍有部分主体对短债滚续的依赖较高，后续需关注其再融资稳定性及集中到期压力。

从2年以内的信用债发行中观察：

中高等级2年内债项中城投债占比相对不大，但AA(2)债项几乎全部由城投债构成；

AA-债项中的城投占比也长期处于较高水平，但化债以来有明显回落，或更多系弱资质城投新增融资受到约束所致。

从2年以内城投债内部发行结构看：

2020-2022年，AA+及以上债项发行占比总体回落，而AA(2)占比逐步提升，彼时中低等级城投对短期限融资的依赖有所加深；

2023年下半年化债政策落地后，短债发行明显向高评级主体集中，同样印证了弱资质城投新增融资受限。

聚焦协会城投债，短债滚续现象更多集中江苏、浙江、湖北、安徽、福建、江西、云南、山东等省份部分地市：

一方面或系本身存量规模较大，债券期限结构改善也是一个逐步的过程；

另一方面也可能有部分区域系市场机构选择的结果，长久期债券发行难度或较大。

此外，多数地市的协会城投短债存量近几年有所下降，仅少数城市小幅增加。

3、协会城投债“增了”多少？

从全市场存量规模看，近年来城投债规模仍有增加，但化债以来增速已明显放缓：

截至2026年7月24日，城投债存量约19万亿元，较2023年3月末增加约1.8万亿元、2024年以来增幅远低于此前年度增长速度。

分市场看，新增规模主要来自交易所市场，其存量由约7.1万亿元增加至8.9万亿元；协会城投债规模总体保持在10万亿元左右，期间几乎无增长。

虽然市场总量变化不大，但协会城投债内部有明显的区域分化，其中青岛、广州、济南、深圳和郑州等地级市协会债存量增幅居前。

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信用定价风险溢价了吗？

回顾城投债历史监管，政策逻辑始终围绕“稳增长”与“防风险”的平衡：当经济压力大时，监管会短暂放松；当经济企稳时，严控隐性债务的“紧箍咒”便会再度收紧。

期间，城投债信用利差与政策周期往往呈现较强的相关性：政策宽松期，信用利差快速收窄；强监管时期，信用利差则显著走阔。

2023年以来，城投政策以“一揽子化债”为核心主线。在城投底线风险可控的逻辑情况下，叠加债市“资产荒”与“收益荒”，城投债利差持续处在压缩趋势中；期间虽也有波折，但更多定价或在于流动性风险而非信用风险。

近期，无论是评级监管趋严还是城投融资边际收紧，都可能在一定程度上推动着信用定价向风险溢价倾斜，只是这中间仍需考虑机构流动性等诸多因素：

一方面，在市场或有波动增加的情况下，短端品种可以提供更充足的票息保护；若后续对城投类借新还旧主体短期限债务融资工具发行审核口径进一步收紧，短端票息稀缺性也将更明显；

另一方面，个别弱资质主体在可能的评级下调、融资收紧约束下，或也面临更高的信用补偿要求。

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“固收+”理财“打开”压力如何？

2025年以来，“固收+”理财产品规模贡献显著，而这些产品在成立之初的运作模式多以运作周期在6个月-1年、1年-3年的封闭式或最小持有期型为主。

我们对“固收+”理财产品的“打开”节奏作测算，可以看到：

2026年上半年，除季末月外，其他每个月结束封闭运作期的“固收+”理财产品不足1500只；下半年来看，7月、9月为集中期，月均在1500只以上，四季度打开相对不多。

这些产品的“打开”或对理财规模增长带来一定不确定性，对应衍生几种情形：

情形一：若期间权益市场回调且幅度较大，“固收+”理财产品净值有明显回撤，彼时进入开放期的产品或面临一定的赎回压力；

但若产品成立时间较早，历史含权部分已形成不小的浮盈，亦或是含权仓位不重，进而使得短期回撤对产品整体持有期回报影响不大，彼时赎回压力或也相对可控。

情形二：若权益市场触底向好，“固收+”理财产品持有回报再度体现“+”价值，彼时“固收+”理财产品规模预计仍有增长，继而带动整体理财规模增长。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

4、测算假设偏差。文中部分信息基于一些假设，可能和实际存在偏差。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20260726：信用定价向风险溢价倾斜了吗？》

对外发布时间：2026年07月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001