赵伟：年内通胀，“双顶”or“三顶”？

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

7月以来，地缘局势反复令油价再度飙升，中下游供给加速出清也是被市场忽视的 “潜在变化”。在此过程中，全年通胀读数会几次“探顶”？本文供参考。

一问：油价再度冲高，对PPI影响几何？PPI或呈现“7月低、8月高”，全年或出现“双顶”。

前期油价快速下行反映了过度乐观的预期，7月以来油价再度冲高。6月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度下行至70美元/桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，美伊谈判仍存在较多变数，全球原油库存仍处于历史低位，且6月以来在加速下行，供给偏紧格局反而是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航背景下，油价再度冲高至90美元/桶以上。

国际油价领先国内PPI半个月，近期油价波动或令PPI呈现“7月低、8月高”现象。国际油价影响国内PPI遵循产业链上下游传导规律。其中，国际油价领先国内石油开采业PPI半个月左右；石油开采业PPI影响石油加工业PPI，后者影响化学产品、橡胶塑料等PPI，传导基本同步；6月中旬至月底，油价一度下跌近20%，将拖累7月PPI读数。而7月中旬油价快速上涨，将推高8月PPI。

当前油价上涨或令年内PPI出现“双顶”，第二个顶（同比4.2%）或出现在9月。未来油价有四大上行风险，包括历史性极低库存、120天释储计划到期、夏季出行旺季与递延需求回补、其他地缘事件扰动如胡塞武装等。基准情形下，预计PPI同比在7月下行至3.6%，8-9月再度冲高至4.1%-4.2%，年底回落至3.6%；乐观情形下预计PPI高点为4.1%，悲观情形下预计PPI高点为4.4%。

二问：中下游供给出清，会否额外推升PPI？中下游供给出清已在令相关领域通胀出现“粘性”。

市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游PPI展现韧性。石化链中下游开工率、实际库存、就业增速、企业单位数增速均处于历史低位，高油价已对中下游形成短期难恢复的供给冲击；此背景下，4月以来石化链中下游PPI已明显上行。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，中下游仅回落0.9个百分点。

历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条“涨价”，持续时间在半年至一年左右，这一过程不会因即期油价回落而结束。近十年油价出现过两轮快速上涨，即2017年与2021-2022年。在油价回落时，石化链上游PPI同步回落，但中下游PPI均展现韧性、甚至走强，与当前格局高度相似，彼时均出现石化链中下游供给的快速减少，持续时间为半年到一年，各细分行业均有该现象。

本轮石化链中下游供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能或也趋于下降，或共同支撑未来中下游PPI。本轮油价飙升前，石化链中下游成本率（87%）已达历史高位，放大了高油价带来的供给出清；在建工程领先固定资产1年，2025年下半年在建工程增速转负，或令2026年下半年固定资产增速回落，支撑通胀；市场观察的产能利用率指标因分子端误差会低估该趋势。

三问：PPI“双顶”背景下，CPI走势如何？PPI已在传导核心商品CPI，全年CPI或有“三顶”。

PPI向CPI传导路径为“生产资料PPI—生活资料PPI—核心商品CPI”，传导时滞为4个月，上述逻辑已在加速演绎。生产资料PPI传导至生活资料PPI（剔除食品），时滞为4个月。1月以来生产资料PPI快速上涨，已在令4月以来非食品生活资料PPI冲高，由3月-1.5%回升至6月-0.1%，进而传导至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比（剔除金银珠宝）由0%上行至0.6%的较高水平。

AI通胀亦强化了PPI向CPI的传导效应，支撑下游价格。AI通胀对PPI的影响包括直接和间接链条，直接链条为电子元件、计算机通信电子设备等PPI快速上涨，间接链条是AI投资拉动有色金属涨价，进而影响相关金属制品、设备等PPI，测算AI通胀合计贡献当前PPI同比近2.3个百分点；PPI端存储器涨价也在影响手机等居民通信工具CPI，测算AI通胀贡献当前CPI同比0.2个百分点。

总结：油价再度冲高叠加中下游供给加速出清，PPI或有“双顶”，CPI或有“三顶”。虽然终端消费需求难以快速修复，黄金价格高基数也将拖累CPI读数，下半年CPI同比或总体趋于回落。但油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等扰动下，CPI单月波动或放大，8-9月或再次冲高至1%，全年或呈现M型走势、且有三个顶，分别是2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。

风险提示

油价超预期变化、外部形势变化、AI趋势低于预期。

报告正文

一问：油价再度冲高，对PPI影响几何？

前期油价快速下行反映了过度乐观的预期，7月以来油价再度冲高。6月中旬美伊《谅解备忘录》签订后，油价一度下行至70美元/桶附近，反映海峡重开等乐观预期影响。但实际情况并非如此，从协议本身看，谅解备忘录并无法律约束力，核查权限、浓缩铀处置等高成本议题悬而未决，特朗普“竞选式执政”意味着“TACO”概率也较大，以色列还会增加事态变数。从实际供给看，全球原油库存仍处于历史低位，且6月以来在加速下行，EIA原油库存已从5月初8.5亿桶下行至7.2亿桶，供给偏紧格局是在加剧的。在此背景下，近期霍尔木兹海峡再度断航，油价冲高至90美元/桶以上。

国际油价领先国内PPI半个月，近期油价波动或令PPI呈现“7月低、8月高”现象。国际油价主要影响国内石油化工产业链PPI，遵循产业链上下游传导规律。其中，国际油价领先国内石油开采业PPI半个月左右，反映运输时滞等因素；石油开采业PPI影响石油加工业PPI，后者影响化学产品、橡胶塑料等PPI，传导基本同步；6月中旬至月底，油价一度下跌近20%，将拖累7月PPI同比读数。而7月中旬以来油价快速上涨，将推高8月PPI同比读数。

当前油价上涨或令年内PPI出现“双顶”，第二个顶（同比4.2%）或出现在9月。未来油价有四大上行风险，第一，除中国外，全球陆上库存已降至约25亿桶，按前期去化斜率约2个月后即触及偏刚性的22亿桶基底库存；第二，3月启动的120天释储计划已到期，叠加美国SPR处近40年低位，安全垫较弱；第三，夏季出行旺季叠加递延需求回补，需求较战前有削减但不弱；第四，其他地缘事件扰动，如胡塞武装等。基准情形，预计PPI同比在7月下行至3.6%，8-9月再度冲高至4.1%-4.2%，年底回落至3.6%；乐观情形，预计PPI同比8-9月高达为3.9%-4.1%左右，年底回落至3.3%；悲观情形，预计PPI同比8-9月高达为4.2%-4.4%左右，年底回落至3.8%。

二问：中下游供给出清，会否额外推升 PPI?

市场低估了供给出清对通胀的影响，前期高油价冲击石化链企业数量与就业，更是加速了本轮供给出清进程，已在令中下游PPI展现韧性。7月以来石化链开工率加速下行、已低至近22%的历史低位，石化链实际库存首次陷入负增长；究其原因，前期油价飙升导致部分中下游企业“出清”，石化链就业人数增速下行至-2%左右，企业单位数也首次陷入负增长，上述供给冲击均难较快恢复；反映在价格端，前两年因产能冗余、顺价能力较弱的石化链下游PPI，在4月以来明显上行至10.3%，上升幅度也大于前两年上游对下游的顺价规律，出现“超涨”。6月石油开采PPI同比明显回落18.9个百分点，石化链中下游仅回落0.9个百分点、展现韧性。

历史上历次中下游供给出清，均会带来中下游全链条“涨价”，持续时间在半年至一年左右，这一过程不会因即期油价回落而结束。过去十年油价出现过两轮快速上涨，也即2017年与2021-2022年，而在油价进入回落阶段时，石化链上游PPI会同步回落，但中下游PPI均展现韧性，与当前格局高度相似；究其原因，历次油价快速上升也对石化链中下游供给形成冲击，2017年与2021-2022年石化链中下游工业增加值增速均大幅下滑5个百分点以上。从时间维度看，供给出清导致的下游与上游PPI分化会持续半年到一年的时间，且所有行业包括化学原料、化学制品、化学纤维、橡胶塑料、纺织业等PPI均会出现上述变化。

本轮石化链中下游当期供给出清幅度大于以往，且在建工程等领先指标显示远期产能增速或也趋于下降，或共同支撑未来中下游PPI。本轮油价飙升前，石化链中下游成本率（87%）明显高于油价能够解释的水平（83%），主因近两年中下游新增产能形成固定折旧等刚性成本，这也放大了中下游成本压力，导致当前石化链中下游供给出清幅度更大（就业、企业数量等）、持续时间或更久。另一方面，在建工程领先固定资产1年，2025年下半年“反内卷”带动在建工程增速转负，或传导至2026年下半年固定资产增速下行，固定资产周转率又稳定领先PPI四个月，也将推高未来PPI读数；且需要注意的是，二季度产能利用率下降至历史低位并不意味着产能还在大幅扩张，而是分子端产量出清的影响，不能因产能利用率读数偏低而看空远期通胀。

三问：PPI“双顶”背景下，CPI走势如何？

PPI向CPI传导路径为“生产资料PPI—生活资料PPI—核心商品CPI”，传导时滞为4个月，上述逻辑已在加速演绎。市场认为PPI向CPI传导不畅，主因选错观测指标，PPI与CPI口径不同不能直接比较，若口径对应（选取核心商品PPI与核心商品CPI），传导规律一直存在，即使是在需求偏弱阶段。具体传导分为两个环节，一是生产资料PPI传导至生活资料PPI（剔除食品），时滞为4个月。1月以来生产资料PPI快速上涨，已在传导至4月以来非食品生活资料PPI同比快速上涨，后者由3月-1.5%回升至6月-0.1%；非食品生活资料PPI走强后，将传导至核心商品CPI，同期核心商品CPI同比（剔除金银珠宝）也由0%上行至0.6%的较高水平。

AI通胀亦强化了PPI向CPI的传导效应，支撑下游价格。AI通胀对PPI的影响包括直接和间接链条，直接链条是电子元件、计算机通信电子设备等PPI快速上涨，间接链条是AI投资拉动有色金属涨价，进而影响相关金属制品、设备等PPI，测算AI通胀合计贡献当前PPI同比近2.3个百分点；PPI端存储器涨价等AI通胀现象，也在影响手机等居民消费品价格，带动通信工具CPI快速上涨，且有色价格上涨也从间接渠道影响了家电等部分消费品CPI，测算AI通胀合计贡献当前CPI同比0.2个百分点。

总结：油价再度冲高叠加中下游供给加速出清，PPI或有“双顶”，CPI或有“三顶”。虽然下半年终端消费需求难以快速修复，二季度生猪存栏增速仍较高，也意味着下半年猪肉价格涨幅或相对有限，黄金价格高基数也将拖累CPI同比读数，下半年CPI同比或总体趋于回落。但油价再度冲高、PPI传导核心商品CPI、AI通胀等扰动下，CPI单月波动或放大。6月来油价大跌或令7月CPI同比下滑至0.5%的较低水平，但8-9月或再次冲高至1%，全年CPI同比或呈现M型走势、且有三个顶，分别是2月（1.3%）、4-5月（1.2%）、9月（1.0%）。

风险提示

1）油价超预期变化。油价变化超出预期。

2）外部形势变化。地缘政治等外部形势变化对经济指标构成更大扰动。

3）AI趋势低于预期。若AI景气低于预期，或影响AI通胀等判断。