对话世界黄金协会全球研究负责人：金价大回调后，历史会重演吗？

来源：21世纪经济报道

当金价从历史性的巅峰骤然跌落，全球投资者发现自己正站在一个迷雾重重的十字路口。

世界黄金协会美洲区CEO兼全球研究负责人安凯（Juan Carlos Artigas）近日在2026中国国际黄金大会暨甘肃黄金产业高质量发展大会上对21世纪经济报道记者表示，30%至35%的回撤在历史长河中并不罕见，在过去一年惊人的涨幅过后，当前的金价回调幅度处于正常区间。

尽管一些投资者担忧金价会进入长期下行周期，但安凯提醒，长达十年的熊市出现在20世纪80年代，距今时间久远。2000年之后，黄金从未出现如此漫长的下行周期，一系列结构性因素已经重构了市场。黄金价格依旧存在周期波动，但市场流动性、需求结构发生改变，价格修复速度远快于20世纪80年代。

对于全球央行连续16年净买入黄金的现象，安凯分析称，这并非短期的投机行为，而是新兴市场国家在信用货币体系下，寻求储备资产多元化、对冲地缘政治风险、向发达经济体储备结构靠拢的漫长战略征程。

当法定货币的购买力在全球范围内的超发中悄然稀释，当全球经济的裂痕与重构不断改写风险的定义，黄金并非单纯的避险工具，它是在动荡年代里，连接过去与未来、信用与价值的战略锚点，是历经时间淬炼的终极硬通货。

世界黄金协会美洲区CEO兼全球研究负责人安凯（Juan Carlos Artigas）

在历史回撤中寻找理性锚点

面对市场的焦虑，安凯将视角放到一个更宏观的维度，勾勒出此轮波动的全貌。

“我们需要拉长周期看待问题。”安凯指出了一个市场盲点。当人们紧盯K线图上的暴跌而感到恐慌时，他提醒要回顾来时的路。这不仅仅是一次下跌，而是在金价于2025年录得接近70%的史诗级涨幅之后，随之而来的必然休整。

从历史规律来看，金价在长期上涨的过程中，阶段性的大幅回调是常态而非异象。历史上，黄金大幅回撤的平均幅度通常在30%至35%这一区间。因此，安凯强调，今年上半年这波看似惊心动魄的近30%回调，在长周期图表上，其实刚刚触及历史波动区间的下沿，完全处于正常的统计学范畴之内。

这一轮获利了结的直接催化剂，除了高企的利率抬升了持有成本外，还有权益市场的虹吸效应。安凯观察到，美股在特定阶段的强劲表现，诱使部分追求高风险收益的资金从黄金市场流出，转向风险资产。这并非黄金基本面的崩塌，而是大类资产轮动中的资金再配置。

为了进一步解释这种市场行为的转变，安凯回溯了2022年的加息周期与当下的区别。他指出，2022年虽然美联储开启了实质性加息，但当时金价的起点较低，且适逢积压的市场需求集中释放，加上央行购金需求的突然井喷，这些因素对冲了利率的负面影响。而现在，金价基数处于前所未有的高位，部分投资者选择借机锁定利润，这造成了短期内市场供需失衡的表象。

亚洲市场在支撑金价方面扮演了极其关键的角色，这也揭示了全球黄金市场正在发生的结构性重塑。安凯将东西方市场走势分化的核心原因归结为两点：首先是利率落差，美欧高利率环境与中日等亚洲市场的低利率环境形成鲜明对比，导致持有黄金的机会成本在西方远高于东方。

此外，美国投资者倾向于将地区冲突视为短期、暂时性的噪声，而美国以外的投资者，特别是亚洲投资者，则倾向于将其视为具有长期性、结构性影响的变量。这种风险认知上的差异，决定了双方在交易策略上的区别。但安凯表示，这种分化未必会长期持续，一旦美国利率开始下行，或者全球市场风险担忧再度加剧，东西方市场的交易逻辑将会迅速回归统一。

在新秩序中重塑战略储备

在黄金市场的参与者中，各国央行如今无疑是最具分量的“压舱石”。对于央行连续16年净买入黄金的执着，安凯揭示了其背后比逐利更为深远的战略考量。

“各国央行将黄金视为外汇储备中极具价值的补充品种与战略资产。”安凯在访谈中反复强调这一核心定性。央行看待黄金的逻辑与普通交易者或基金经理有着云泥之别，它们不是为了博取短期的价差收益，而是为了寻求资产组合的根本性安全。

安凯详细阐述了驱动央行持续增持黄金的三大核心逻辑。第一，黄金是高效的资产多元化工具，它与其他储备资产的相关性较低；第二，在危机环境下，黄金的表现稳定，能够有效对冲尾部风险；第三，黄金具备抗通胀属性，能保护购买力，且对于新兴市场央行而言，其缓释地缘政治风险的作用更是无可替代。

尽管金价已处于相对高位，但安凯认为各国央行依然保有充足的增持空间。他用一个直观的数据对比点明了这一差距：发达经济体央行的黄金储备平均占比约为30%，而新兴市场央行仅为15%。这种结构性的落差，意味着新兴市场国家在向发达经济体储备结构靠拢的漫长过程中，将持续产生巨大的购金需求。

他指出，央行不会像投机者那样进行短期择机操作。金价的高低并不是它们购金的决定性因素，它们遵循的是基于国家战略的长期储备规划。一旦金价出现剧烈波动，央行的常规操作可能反而是“暂停购金，等待市场平稳”，因为它们关注的是波动幅度，而非绝对价位。

为了厘清外界对今年一些央行抛售黄金行为的误解，安凯做了一个关键性的技术区分。他指出，一些央行对黄金的处置并非永久性的卖出，而是通过黄金互换操作，将黄金作为抵押品换取流动性。这与永久转移所有权的抛售有着本质区别，即便是进行此类操作的央行，也依然深信黄金的储备价值。

长期、持续、跨周期的购金行为，正在悄然改变黄金在全球货币体系中的角色。安凯谈到，在布雷顿森林体系瓦解后的漫长岁月里，黄金一度被边缘化。但如今，随着新兴市场央行意识到不能仅以美元构建单一储备结构，市场正在形成新的均衡。

需要注意的是，绝大多数央行将黄金单独归类，将其定义为长期战略资产，而不会像管理外汇头寸那样每日盯市调整。这种“去交易化”的管理模式，确保了央行成为市场中最为稳定的净买入方。

与普通投资者涉足ETF不同，仅有极少数央行表示会配置黄金ETF。绝大多数央行直接购入标准金条。这种对“实物”的极致追求，恰恰折射出主权国家在重构货币信任时，对无信用风险的终极资产的极度渴求。

对于美元与金价的关系，安凯将其纳入四大核心驱动因素的分析框架中。他指出，美元强弱固然重要，但仅归属于“机会成本”这一维度。在更长的时间轴上，有一个更为颠扑不破的逻辑：各国政府持续增发货币，法定货币整体呈现长期贬值趋势。这一不可逆的趋势，是黄金超长期上涨的核心引擎。

重塑黄金的价值认知

站在历史的交汇点上，面对极度分化的市场预期，安凯呼吁投资者建立一种适应市场结构的长期配置理念。

针对投资者内心深处的恐惧——金价是否会重现20世纪80年代的漫长熊市，安凯指出，自2000年之后，四大结构性变革已经重塑了黄金市场，使得过去那种漫长且深不见底的衰退周期难以重演。这四大变革分别是：新兴市场的需求扩张、央行从净卖出方向净买入方的转变、2008年全球金融危机对避险认知的重塑，以及ETF等创新工具对市场流动性的极大改善。

这四大变革赋予了黄金前所未有的韧性。安凯分析道，相比40年前，如今的金价修复速度已大幅加快。市场不再是一个由单一西方机构主导的封闭市场，而是拥有了中国、印度等新兴经济体投资者的深度参与，以及各国央行这样强大的战略性买家作为基石。这种多元化的需求结构，使得任何单一维度的利空都难以构成持久的毁灭性打击。

根据投资者所持其他资产的不同，安凯认为投资组合中配置2%至10%的黄金通常能起到良好效果。如果投资者的股票持仓占比较高，就需要配置更多黄金来对冲风险；如果组合偏向极度保守的短债，配置黄金的比例则可以适度调低。

对于“势能”这一常被误解的短期驱动因素，安凯强调，这只是所有金融市场天然存在的短期扰动因素。无论是今年年初的追涨，还是特定阶段的杀跌，势能都会在短期内放大波动，但其消退速度较快。中长期来看，黄金市场锚定在经济扩张、风险与不确定性以及机会成本这三大基石之上。

回到投资者最关心的实际回报，安凯强调要用年化收益的视角去看待长期逻辑。自1970年以来，黄金的年化涨幅约为8%，这是一个令人瞩目的复合增长数字。正如他所提醒的，当投资者在为金价从高位的回落而担忧时，不该忘记，黄金仍是过去12个月表现最佳的资产之一，配置了黄金的投资组合，整体收益表现依旧高于未配置黄金的投资组合。