五年三闯IPO未果，莫干山港股招股书失效：主营业务萎缩、“第二曲线”未成气候

自2021年启动上市筹备以来，以人造板起家的莫干山历经A股申报、主动撤材料、搭建境外架构转战港股，五年之内三次冲击资本市场，其上市进程再度按下暂停键。

来源｜读创财经

编辑｜靳恩琦 责编｜朱峰

近日，云峰莫干山生态家居有限公司（简称"莫干山"）向港交所递交的招股书状态更新为失效。自2021年启动上市筹备以来，这家以人造板起家的家居企业历经A股申报、主动撤材料、搭建境外架构转战港股，五年之内三次冲击资本市场，其上市进程再度按下暂停键。

公开资料显示，莫干山上市主体几经变更，前身浙江升华云峰新材股份有限公司最早在2021年10月预披露上交所招股书；2023年全面注册制落地后平移申报主板IPO；2025年4月，云峰新材主动撤回A股上市申请。彼时上交所审核过程中，公司曾收到监管警示，问题集中在未披露经销商与OEM供应商存在同一实际控制人、研发内控描述与实际情况不符等信息披露事项。A股申报终止9个月后，公司设立开曼主体云峰莫干山生态家居有限公司，转向港股市场谋求上市。

招股书披露的财务数据显示，莫干山的业绩增长已显露疲态。2023年及2024年，公司收益分别为33.94亿元和34.56亿元，2025年前9个月为25.19亿元。2024年营收较2023年仅增长约1.8%，而2025年前三季度较2024年同期小幅下滑约1.2%。增长压力正逐步显现。

盈利能力方面，莫干山2023年及2024年期内溢利分别为3.2亿元和3.21亿元，2025年前三季度为2.8亿元。净利润率分别为9.4%和9.3%，始终未能突破10%。在毛利率从22.2%提升至25.7%的情况下，净利润率却未能同步提升，反映出期间费用对利润的侵蚀——销售及分销开支占收入的比例从5.9%持续上升至7.01%。

人造板是莫干山的基本盘业务，收入占总营收比重持续下滑。2023年人造板业务收入23.40亿元，占总收入69.0%；2024年收入23.26亿元，占比回落至67.3%；2025年前三季度收入15.01亿元，占比进一步降至59.6%。产销数据显示，核心主业陷入量价承压格局，2024年人造板销量同比下滑3.9%，2025年前三季度销量降幅继续扩大，产品均价同步走低。公司在招股书中解释，终端家居消费需求变化导致销量萎缩，叠加原材料价格下行，公司采取竞争性定价策略稳定市场份额。

为对冲传统板材业务疲软，莫干山将增长希望寄托于定制家居赛道。报告期内，定制家居业务收入持续提升，2023年收入6.43亿元，2024年增至7.03亿元，2025年前三季度收入达到6.44亿元，收入占比由18.9%提升至25.6%，成为第二增长曲线。但新业务尚不足以弥补人造板业务的缺口，定制家居产品均价逐年下行，行业内同类板材企业同步布局全屋定制，市场竞争持续加剧，新业务短期难以独立扛起增长重任。

此外，莫干山存在对两端依赖较重的结构性问题。公司生产端高度依赖外包。主营产品人造板及地板主要与外包制造商合作生产。2023年至2025年前三季度，OEM外包生产成本分别约20.06亿元、20.26亿元及13.53亿元，占销售成本的76%、75.6%及72.3%。超过七成的生产成本来自外包，公司并不直接掌控生产环节。公司在招股书中坦言，由于对外包制造商的营运控制有限，无法确保其贯彻遵守质量控制政策及指引。

销售端则高度依赖经销商。2023年至2025年前9个月，经销商收入占比分别达90.3%、85.6%和76%。公司在招股书中提及，经销模式存在固有风险——对经销商管控有限，销售策略执行、价格体系维护、库存管理均面临挑战。

财务层面，莫干山应收账款在报告期内持续攀升，2023年至2025年前三季度，贸易及其他应收款项账面结余分别为1.32亿元、1.05亿元及2.61亿元。公司在招股书中表示，由于许多债务人的财务或公开资料有限，无法保证所有债务人信用良好或不会违约。

颇受到市场关注的是，莫干山一边大额分红、一边计划募资补充流动资金的安排。2025年，公司连续两次实施大额现金分红，累计派息15.16亿元。创始人夏士林通过家族信托及多个境外实体间接控制公司53.87%的表决权，据此计算，实控人家族从分红中落袋超过8亿元。

据港交所规则，招股书失效后公司可选择更新审计数据重新递交。截至发稿，莫干山方面尚未就后续安排公开表态。在地产下行周期叠加家居行业存量博弈的背景下，莫干山能否借港股完成资本化闭环，仍有待观察。