【IPO前哨】有收入、有平台、有管线，新济医药赴港还面临哪些考验

今年以来，包括真健康医疗-B（02697.HK）、礼邦医药-B（09637.HK）在内，已经有多家生物科技实现在港上市，且股价表现不俗。

而在7月24日，广州新济医药股份有限公司（以下简称"新济医药"）也向港交所递交了上市申请，拟通过第18A章登陆港股市场，国泰海通担任独家保荐人。值得一提的是，本次递表其实是公司于2025年12月首次递表失效后的又一次闯关。

若只看表面标签，这是一家围绕微针贴剂和鼻腔吸入给药技术讲述"改良型新药"故事的临床阶段药企；但放到港股语境里，市场真正要判断的并不是概念是否新颖，而是这类平台型公司能否把临床推进、资金消耗与后续商业化节奏串成一条可验证的兑现路径。换言之，新济医药的递表，看点不在"会不会讲故事"，而在"故事能否较快落到结果上"。

平台逻辑并不空泛，但两项核心产品仍处在"讲预期"的阶段

从业务结构看，新济医药并非传统意义上押注全新活性分子的创新药企，而是基于已获批准的活性药物成分，围绕可溶性微针和鼻腔吸入两大技术平台进行剂型、递送方式和应用场景的再开发。公司试图解决的核心问题，是传统注射或常规口服方案在依从性、给药便利性、起效速度和特定人群适配方面的痛点。这个逻辑本身并不难理解：一旦能证明给药方式改良带来的真实临床价值，产品在医生端和患者端的接受门槛，理论上会低于完全陌生的新机制药物。

招股书披露，公司的两项核心产品分别是盐酸右美托咪定微针贴剂DHMP，以及用于帕金森病患者"关"期按需治疗的鼻腔吸入制剂XJN010。前者已完成儿科适应症IIa期临床研究，并启动成人适应症II期临床；后者已完成中国II期临床研究，并计划在美国推进II期试验。公司还在推进XJN026、XJN1102及XJN2503等其他候选产品。若仅从项目所处阶段看，新济医药显然并不属于最早期的18A故事股，这也是其与大量停留在临床前或I期项目公司的差别所在。

不过，阶段相对靠后，不等于关键风险已经解除。招股书也明确提示，截至2026年7月21日，DHMP和XJN010相关IIa期或II期临床研究报告尚未最终完成，疗效和临床获益并未完全通过正式结果对外坐实。尤其是XJN010所涉及的鼻脑递送路径，本身就属于监管和临床验证都相对敏感的环节；市场会认可其差异化，但未必会在缺乏最终数据前提下提前给足溢价。对港股投资者而言，这类项目的判断方式往往很直接：技术平台可以成为加分项，但无法替代临床数据本身。

还需要看到，新济医药的"改良型新药"路径虽然相较原创新药在分子发现环节风险更低，但这并不意味着后续开发就一定顺畅。改良型产品要获得监管和市场认可，关键在于能否证明自身不仅仅是"换了一种给药方式"，而是真正带来了疗效、安全性、起效速度或患者依从性上的临床优势。若这一步证据链不够扎实，平台故事越完整，反而越容易让市场把关注点收缩到"最终临床值不值"这一项上。

已有收入并未真正托住盈利，CRO输血能力反而在减弱

与不少零收入18A企业不同，新济医药在递表时并非完全依赖外部融资存续。2024年和2025年，公司分别实现收入4902.6万元（人民币，下同）和5523.8万元；2026年前五个月收入为1656.7万元。表面上看，这让它比典型"纯研发、纯烧钱"的Biotech多了一点经营基础。但若进一步拆开会发现，这部分收入主要来自CRO服务和MAH业务，并不是两项核心创新管线已经开始贡献销售。也就是说，现有收入更像一条辅助资金线，而不是核心价值兑现线。

从业务构成看，2025年公司收入增长，主要来自MAH业务增加，背后是埃索美拉唑镁缓释胶囊在美国分销端销售放量；但进入2026年前五个月后，公司收入同比又从2135.7万元降至1656.7万元，MAH业务和CRO服务收入双双回落。对一家准备冲击港股的18A公司而言，这种收入结构并不能天然转换成更强的估值支撑，因为资本市场更关心的是：这条"输血业务"究竟能稳定多久，以及随着公司资源越来越多向核心管线倾斜，旧业务是否会进一步被动收缩。

盈利质量的变化更值得警惕。公司毛利由2024年的1651.5万元降至2025年的1290.5万元，毛利率由33.7%下滑至23.4%；2026年前五个月毛利率又进一步降至19.8%。其中，CRO服务毛利率从2024年的35.2%降到2025年的29.3%，2026年前五个月再降至24.5%。

招股书给出的解释包括主动缩减CRO业务规模、为保留客户调整定价、项目数量减少，以及应对监管政策变化带来的额外技术成本与人员成本上升。换句话说，公司一边要靠现有业务提供一定现金流，一边又不得不主动削弱这部分业务，把资源往核心产品推进上倾斜，这种内在张力在财务报表上已经体现出来。

亏损端则更直观地反映了一家18A公司的资金压力。招股书披露，2024年、2025年以及2026年前五个月，系列股份金融负债的公允价值变动前的亏损分别为2663.5万元、8113.9万元和3542.8万元，亏损扩大明显。同期研发开支由1641.3万元升至3818.4万元，2026年前五个月又达到1896.1万元，其中两项核心产品占研发开支大头。这种投入方向并不令人意外，毕竟临床阶段药企的价值本就建立在持续研发之上；但问题在于，现有收入并没有同步形成足够厚的利润垫，行政开支、研发投入和项目推进成本一起抬升之后，公司离"靠经营性现金流覆盖研发"反而更远了。

招股书还披露，截至2026年7月21日，新济医药拥有174名雇员，其中122名为研发人员，研发团队覆盖从制剂设计、临床前研究到临床开发、法规事务和质量控制的完整链条。这说明公司确实在平台化研发能力上做了长期投入，但也意味着其成本结构较难在短期内明显收缩。对港股市场而言，这种组织架构可以支撑平台想象力，却同样意味着只要核心产品迟迟未能进入更清晰的商业化阶段，费用率高企和亏损延续就会成为估值折价的来源。

港股更关心的不只是概念，而是现金消耗、审批节奏与商业化边界

如果说技术平台和临床进展决定了新济医药有没有"讲故事"的资格，那么港股资金真正会据此定价的，仍是资金链、审批节奏和未来商业化空间。公司经营活动现金流净流出从2024年的1529.0万元放大至2025年的6651.5万元，2026年前五个月继续流出3080.0万元。同期现金及现金等价物虽然在2025年末增至1.33亿元，但到2026年5月末已回落至1.03亿元，资金消耗提速的迹象并不轻。

一个关键问题在于，目前两项核心产品还未上市变现的情况下，新济医药靠手中现金、现有业务和本次融资，究竟能支撑多久；如果后续临床推进节奏慢于预期，未来是否还需要继续融资。

这也是新济医药在港股面临的核心定价矛盾。它不是没有收入、没有平台、没有项目进展的纯早期公司；但它也尚未走到可以用产品上市和放量销售来证明自己的阶段。其现有收入更多来自相对传统的CRO与MAH业务，而这两块业务本身又在因资源重新配置而承压。换句话说，公司现在最需要证明的，不是"有没有讲出一个好故事"，而是"有没有能力穿过研发烧钱期，并把平台优势转成产品结果"。

从港股市场偏好看，新济医药并非完全没有窗口。一方面，微针和鼻喷平台具备一定差异化，DHMP和XJN010也比很多临床前项目更接近下一阶段节点；另一方面，当前港股医药资产的估值体系已经明显回归务实，南向资金和机构投资者更看重临床数据、审批进展、现金消耗速度，以及商业化后对应市场空间是否足够支撑后续融资故事。尤其对18A资产而言，单靠"平台""技术路径优化""中国首个进入临床"等标签，已经很难换来持续性溢价。

还要看到，公司招股书明确表示，募资用途则主要投向现有管线临床研究、扩充产能及支持商业化、以及营运资金。这意味着本次递表的本质仍然是一次典型的研发融资。市场若参与这类资产，看的不是短期业绩，而是未来12至24个月能否迎来关键临床和监管里程碑。一旦这些里程碑兑现，新济医药的"改良型新药平台"标签可能会转化为更具可读性的商业化叙事；但若临床结果、审批推进或资金补给出现延误，港股资金对其耐心也可能快速下降。

整体看，新济医药这次递表的真实成色，既不能简单按"有收入的18A"高看，也不应直接归为"纯概念Biotech"。它处在一个更微妙的位置：已有一定经营基础，也已有两项相对靠前的核心产品，但真正决定其港股价值中枢的，依然是后续临床结果是否扎实、资金消耗是否可控，以及商业化想象空间能否被逐步坐实。对港股市场而言，这不是一道单纯看题材的选择题，而更像一场围绕兑现能力的耐心测试。

作者|燕十四

编辑|Danna