谁重塑了希音的估值？

记者 陈月芹

跨境电商巨头希音（SHEIN）终于要上市了。7月26日晚，希音正式向港交所披露聆讯后资料集。

自2020年以来，一级市场不时传出希音IPO的消息：估值一路跳水，上市地点从美国纽约、英国伦敦再到中国香港；资本市场和跨境电商行业一开始还评估希音从哪里上市、在哪个节点上市、以什么身份上市最有利，历经波折后，投资人开始降低预期——“能上就行”。

作为早期的“出海王者”，希音曾以一己之力，打开了全球资本对中国跨境电商平台企业的想象空间。这家2008年从南京起步的跨境婚纱小店，凭借小单快返、柔性供应链，将大湾区的服装制造产能和海外庞大的下沉需求做了链接，让全球消费者只花几美元就能买到一件卫衣、一条裙子。即使估值几度回落，在今年6月胡润研究院公布的《2026全球独角兽榜》中，希音依然以4560亿元的估值排名全球第九。

突发单季亏损

从核心账面来看，希音2025年总收入418亿美元，净利润20.64亿美元，在全球160个市场拥有约2.73亿活跃客户。到了2026年第一季度，净亏损9900万美元，而2025年同期净利润为3.95亿美元。

希音披露，2026年一季度骤然转亏，主要是受一笔非经营性账面变动的影响：其在2026年3月修改了可转换可赎回优先股的条款，导致当期产生了3.28亿美元的公允价值亏损。

除去财务准则下的纸面浮亏，希音经营层面的隐忧在于不断上升的获客成本。为了在存量市场中维持订单规模，希音正在付出越来越昂贵的代价。

财务数据显示，希音的营销费用占比不断提高：2023年和2024年，希音的营销费用占净收入的比例维持在10.8%和10.7%的水平。到了2025年，这一比例骤升至14.8%，2026年第一季度再升至15.8%，其中单季营销开支高达14.3亿美元，仅广告费就占了10.98亿美元。

近2年多来，希音收入增速从2024年的20.7%，到2025年大幅放缓至8.0%，2026年一季度仅录得1.1%的微增。2025年净利润同比下跌38.7%至20.64亿美元，净利润率从8.7%降至4.9%。

全球流量红利见顶，希音必须靠砸入海量的广告和与KOL（达人）合作，防止用户流失和订单量下滑，这侵蚀了经营利润。

和“鲇鱼”们周旋

长期以来，希音依靠广州番禺强大的柔性供应链体系，以小单快返（LATR）模式，实现平均30多天的极低存货周转天数。在Zara等快时尚巨头还依赖于买手预测和季度规模化排产时，希音已经打磨了一套靠市场数据驱动的动态排产系统。

一位希音女装品类运营人员告诉经济观察报，希音每天上新数千件SKU（最小存货单位），每一款新品SKU首次下单量一般仅100件，小批量上线进行“测款”，平台可以根据消费者的浏览轨迹、停留时长、收藏、加购等前端数据，判断一个品能不能爆，卖得好就加量，卖不好立即停产。

该希音女装品类运营人员所在小组每天上新超100件SKU，同一版型可以变换不同的颜色、图案，批量测试不同市场的反应。

这套小单快返和柔性供应链模式，是希音的“杀手锏”。其存货周转天数从2023年的35天微增至2026年一季度的38天，近3年库存率稳定在1%—2%，远低于行业平均30%的未销售库存率。

不过，随着拼多多旗下Temu、阿里巴巴旗下速卖通、抖音TikTok Shop开始加入战局，分食各地市场，和“鲇鱼”们周旋过程中，希音逐步调整了经营模式。

2026年1月，国际邮政公司IPC发布的《2025年跨境电商消费者调查》显示，Temu在全球跨境电商中的订单包裹量从2022年的1%跃升至2025年的24%，追平了亚马逊，而希音的这一数值维持在9%左右。

2022年9月，Temu在美国上线，主打全托管模式，即商家只需将货物发往国内仓库，后续的定价、物流、店铺运营及售后服务均由平台包揽，依靠巨额营销补贴与极致低价迅速崛起。此后，Temu陆续进入欧洲、大洋洲、日韩等市场，以及沙特阿拉伯、哥伦比亚、挪威、菲律宾、阿联酋等多个新兴国家站点。

2023年，希音也开始从单一品类、纯自营独立站模式，引入第三方卖家，向全品类综合性平台转型，覆盖家居、美妆、3C电子、男装、童装以及鞋靴配饰等。长期以来，SHEIN的自营品牌和平台商家贡献的GMV（商品交易总额）占比约为7:3。

从财务数据上看，平台模式改变了希音的成本结构。第三方卖家自行承担货品成本，这部分被希音计为“不产生销售成本的商城模式”的比重提升，变相降低了希音的销售成本，销售成本率逐期下降：从2023年的39.8%大幅降至2025年的32.1%，并在2026年第一季度进一步下探至29.6%。

逐渐变“重”

向平台模式转型，让账面销售成本有所下降，但平台的责任也更大，背后是数以万计的商家。

2025年以来，另一变量也在深刻影响希音等跨境电商平台。此前，多数平台利用欧美等国的小额免税政策，通过直邮小包裹空运入境，实现了极低关税与零本土仓储积压的轻运营模式。

随着美国、墨西哥等地相继调整小额免税政策，跨境电商企业开始从国内直邮向海外建仓+大宗海运的重资产模式倾斜。例如，Temu便从全托管直邮全面转向半托管+海外仓模式，在美国、波兰、德国等多地自建海外前置仓。

2025年底，希音启用在波兰新建的超大型电商物流中心，用来集中处理大宗海运报关后的欧洲货品本土分发。为了在始发端支撑海外重资产仓网的运转，希音也在广东肇庆等地建设智慧供应链产业园。

这使得希音逐渐变“重”。其履约费用（包含仓储、物流、运输、关税等）占净收入的比例从2023年的42.1%，提高至2026年第一季度的47.7%，单季履约开支达43.22亿美元，是希音经营费用中最大的一块。希音解释，这是受订单量增长和美国关税变动对履约成本的影响导致。

希音的全球布局也在变化。仅一年间，美国市场贡献收入的比重从2025年一季度的26.6%降至2026年一季度的22.5%，欧洲市场比重微增0.4%至32.1%；其他市场开始发力，占比上涨至45.4%。

从最初市场传闻到最终敲定上市地点、距离港股敲钟仅一步之遥，希音的IPO之路历时约6年，期间经历了多次战略转向。这一过程中，希音逐渐确认自己的身份定位。

面对全球消费者、上市监管部门，希音常常被问及一个问题：SHEIN究竟属于哪国企业？

2024年5月，在米尔肯研究院全球大会上，时任希音执行主席唐伟这么回答：

“如果你以一家公司的诞生之地和供应链所在地来定义它，它（希音）是一家中国公司；如果你看它的总部在哪里，它是一家新加坡公司；但如果你看它的价值观、企业精神以及它最大的市场，我们是一家美国公司。”

2026年7月，市场传闻唐伟将卸任希音执行主席。直到希音披露聆讯后资料集，更新后的董事会及高管名单中，没有唐伟的身影。

平素低调的希音创始人许仰天也开始从幕后走向台前，在2026年2月的广东省高质量发展大会上，他作为企业代表发言：“广东是希音的根，也是我们奋斗的起点。”