冯仑：全球房地产投资的赚钱规律

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（来源：冯仑 冯仑风马牛）

6月26日，在2026中国地产新生态行业峰会上，冯叔以《房地产的跨国投资与全球化发展》为题，进行了主旨演讲。本文仅整理其中部分观点，呈现内容约为现场演讲的十分之一，旨在与更多读者分享其中的思考脉络与启发价值。

大家好，过去几年，房地产行业发生了很大的变化。我经常开玩笑说，这几年房地产行业是「丧事比喜事多」。尤其对于住宅开发商来说，日子比过去难过得多。

高峰时期，全国房地产开发企业接近 9 万家。按照市场发展的规律来看，未来能够真正留下来的，可能不到十分之一。同时，整个行业的规模也在快速收缩。房地产销售额从高峰时期的 18 万亿元下降到 5 万亿元左右，大量存量资产沉淀。过去依靠国内市场高速增长的发展模式已经结束了。行业进入了一个全新的周期。

那么，在这样的背景下，我们房地产企业去哪儿找一个可持续发展的机会？这也是我这几年一直在思考的问题。

01

房地产，一定只能做本地市场吗？

很多人认为，房地产天然是一门本地化生意，离不开土地、政策和城市，所以很难跨境复制。但如果回头看商业的发展历史，你会发现，很多曾经被认为只能本地经营的行业，如今都实现了全球化。

比如说，300 年前，没有人相信一家餐馆能够开遍全球。100 年前，也没有人相信一家卖冰淇淋、卖奶茶的企业能够走向世界。但今天，蜜雪冰城已经在全球拥有数万家门店。为什么今天能够全球化？因为技术改变了商业模式。同样的变化，也发生在零售行业。

过去，星巴克代表的是第三空间。一家店往往需要两三百平方米，需要复杂的选址，需要大量装修投入。后来，瑞幸出现了。二十平方米的小店，消费者扫码下单、拿了就走。一家店的投资成本，从上百万元降低到几十万元；选址也从商圈变成了写字楼底商。

可以说，技术的进步，正在不断改变商业模式，也在重塑行业边界。所以我一直在想一个问题：既然餐饮可以全球复制，零售可以全球复制，那么房地产有没有可能也走出一条全球化的发展路径？有没有一种新的模式，让房地产像瑞幸、像蜜雪冰城一样，实现跨区域经营？

所以我们开始重新研究过去一百年全球房地产资本流动的规律。研究之后，我们发现了一件很有意思的事情。过去几十年，几乎所有成功的国际房地产资本，都遵循同一个规律，追逐经济增长的地方。

当一个国家进入经济起飞阶段，跨境资本最先布局的，往往不是住宅，而是这个国家最核心城市、最核心地段的大型综合体。

比如说，上世纪 90 年代，中国人均 GDP 刚刚突破 1000 美元的时候，很多国际资本进入中国大陆。像嘉里、香港置地、凯德等国际地产公司，纷纷布局北京、上海等核心城市。

他们不做普通住宅，而是在城市最核心的地方做大型综合体。为什么？因为他们在押注未来二三十年这个地方的经济增长。事实证明，他们赌对了。中国过去三十年的城市化、产业升级和消费增长，最终让这些项目不断升值。很多企业几十年来几乎没有做太多交易，但持续分享了整个国家经济发展的红利。

如今，这些资本退出中国大陆之后，又开始流向越南、印尼、马来西亚等新兴市场。资本不会停止流动，它只会流向新的增长市场。

所以全球房地产资本流动的底层逻辑非常简单。经济在增长、城市在扩张、人口在流入，房地产才有持续发展的空间。如果一个地区经济停滞，房地产也只能进入「过日子」阶段，没有大的增长，也没有大的机会。房地产永远属于增长型市场，而不是存量停滞市场。所以我一直说，房地产本质上是一个「办喜事」的行业。

02

为什么外资来中国赚钱，我们出海却容易失败？

研究全球房地产之后，我发现还有一个现象特别值得思考。过去三十年，国外资本来中国大陆投资房地产，大多数都赚到了钱。但中国企业到欧美投资房地产大部分都失败了。原因不复杂。

跨境投资，本质上是高增长市场对成熟资本的回报。当一个国家人均 GDP 只有 3000 美元、5000 美元的时候，经济处于高速增长阶段，房地产还有巨大的增值空间。但如果一个国家人均 GDP 已经达到 5 万美元以上，城市发展进入成熟期，房地产更多是在存量资产之间流转，新增价值非常有限。成熟市场不是没有机会，而是机会越来越少。真正赚钱的资产，早已掌握在少数专业机构手里。

举个例子，曾经有一位企业家打电话问我，纽约华尔街一栋著名的大楼能不能买。我当时就劝他不要买。他说：「为什么？」我告诉他，有两笔账，你根本算不过来。

第一笔账是绿色建筑。纽约核心商务区的大楼，如果没有达到国际绿色建筑标准，很难出租。很多老建筑买回来以后，还要再投入上亿美元进行节能改造。帝国大厦就是如此。很多国内开发商只看购买价格，却忽略了后续改造成本。

第二笔账更重要。在纽约这样成熟的市场，一栋优质资产，不可能轻易轮到一个陌生买家。真正优质的项目，在公开出售之前，就已经被大型机构、基金、投行层层筛选。如果最后还能流到市场，往往意味着所有专业投资人都算过账了，这个项目不值得投资。

所以，当你觉得你捡到了「便宜」，很可能只是别人不要的东西。商业世界有一句话：如果一件特别好的事情，最后轮到了你，大概率不是因为你幸运，而是因为别人不要。

所以，国际房地产资本流动有一个长期验证过的规律：成熟资本，总是从发达市场流向增长市场；而增长市场的资本，如果盲目进入成熟市场，往往很难赚到钱。

此外，中国开发商，为什么容易算错海外的账？更深层的问题在于，我们长期形成的是开发思维。中国开发商最擅长的是：买地、盖楼、销售、回款。赚的是一次性利润。但欧美成熟市场，绝大多数商业地产赚的是长期租金。估值也是按照未来现金流，不是现在的销售价格来计算。

很多中国开发商到了国外，还是按照国内的逻辑算账：一平方米多少钱，未来卖多少钱。但别人算的是：租金收益率是多少？未来资产现金流是多少？资本化率是多少？

我常用一个比喻。中国开发商更像是在「收彩礼」。房子卖掉，交易就结束了。国际资本更像是在「培养人才」，短期收益没那么高，但未来几十年可以持续创造现金流。赚一笔钱，还是赚一辈子钱，这是两种完全不同的商业思维。

所以，在过去几十年的全球房地产投资中，中国资本出海做房地产，大多数并不成功，而国际资本进入中国大陆，往往赚得盆满钵满。

比如，金融资本做房地产。这类代表企业是黑石集团。黑石几乎不开发房地产，它更像一家房地产金融公司。当年，黑石尝试收购 SOHO 中国，很多人都在讨论它为什么愿意接手。其实，黑石看中的根本不是房子，而是资产价格。它有一套成熟的估值体系。

如果一家上市公司市值只有 100 亿元，但公司持有的不动产价值达到 200 亿元，那么对于黑石来说，就是一次典型的价值投资。买下公司、完成私有化，再把资产拆分出售，仅靠资产重估，就可能获得巨大的收益。这也是黑石过去几十年在全球房地产投资中反复验证的方法。所以，黑石投资房地产，本质上投的是资本市场，而不是开发项目。真正赚钱的，从来不是房子，而是资本能力。

结语

房地产只是载体，真正决定价值的，是持续运营能力、资本运作能力和长期现金流能力。这也是国际资本能够持续赚钱，而很多开发商却很难复制的根本原因。

未来房地产还能增长吗？答案当然是可以。但增长未必发生在中国。放眼全球，还有很多国家正处在快速城市化阶段。经济在增长、人口在增长、产业在增长，房地产自然也还有机会。关键不是有没有机会，而是我们有没有能力参与。所以，中国房地产未来不能只研究国内市场，还要研究全球市场。