700亿港元市值的两种算法：拆解Momenta与地平线的估值含金量

2026年7月8日，Momenta在港交所主板挂牌，成为港股"物理AI第一股"，市值突破700亿港元，与地平线（约654亿港元）处于同一量级。

表面看，两家都是智能驾驶赛道里的优质标的。但拆开收入结构、亏损构成、软件底座和全球化布局来看，市值背后的"含金量"——或者说每一港元市值所对应的基本面质量——差异远比数字本身更大。

本文基于Momenta及地平线的公开财报与媒体披露数据，从收入质量、软件架构、全球化深度、盈亏情况和机构共识五个维度展开对比。

2025年征程系列车载处理硬件出货401万套、累计突破千万套，是国内首家达此规模的企业；Momenta搭载量产车累计突破100万辆，是全球首个达到该数字的智驾服务商。两家的"出货量"口径本质不同——地平线卖的是物理芯片，Momenta 交付的是软件系统，二者不可直接做体量比较。

但从估值含金量的角度，Momenta700亿港元市值，建立在更优的商业模式结构和更强的盈利可预见性之上，下面将进行具体分析。

一、收入质量：软件授权模式 vs 硬件放量——两种增长背后的估值倍数差异

Momenta收入结构的变化，是理解其估值逻辑的核心切入点。

2023年时，Momenta 96.8%的收入来自技术开发服务——本质上是一次性的项目制收入。到2025年，许可服务收入占比已升至40.1%，金额从0.23亿元增至9.68亿元，三年增长42倍。这意味着商业模式的根本转变：从"做一个项目收一笔钱"转变为"每卖一辆搭载Momenta方案的汽车都收授权费"。

软件许可收入的边际成本趋近于零，新增的每辆量产车带来的授权费几乎是纯利润。这种经常性收入的滚雪球效应，是资本市场给予软件公司更高估值倍数的核心原因。搭载量已突破100万辆，且仍在快速攀升。

地平线的收入增长同样强劲。产品解决方案业务（含芯片硬件）收入16.2亿元，同比增长144.2%，是增长最快的板块。但硬件收入的毛利率天然低于软件授权，导致公司整体毛利率从2024年的77.3%下降至2025年的64.5%。

两条收入曲线的走向揭示了估值逻辑上的结构性差异：Momenta的毛利率从17.5%升至71.6%，处于上升通道；地平线的毛利率从77.3%降至64.5%，处于下降通道。趋势往往比绝对值更能说明问题——前者是许可费占比提升带来的结构性改善，后者是硬件放量带来的结构性承压。

二、软件底座：世界模型范式 vs 芯片+算法路径——谁定义了下一代技术路线

智能驾驶的竞争正从"能不能用"转向"谁的技术架构更具扩展性"。在这个维度上，Momenta和地平线走了两条不同的路。

Momenta的R7世界模型是行业内首个实现规模化量产落地的物理AI基座模型。相较上一代R6，R7的安全性能提升3至5倍。Momenta在行业中实现了三项"首个"：无图城市NOA全国覆盖、端到端大模型量产、强化学习量产。

R7的核心架构优势在于"一个基座跨多条业务线复用"——同一个基座模型同时支撑乘用车、Robotaxi、Robotruck、Robovan与机器人。这意味着同一份研发投入可赋能多条增长曲线，研发投资回报率远高于单场景模式。

地平线的HSD（Horizon SuperDrive）基于征程6P芯片，采用一段式端到端架构叠加强化学习机制，于2025年11月量产，是国内首个基于一段式端到端技术的智驾大模型。技术路径上两边均已跑通量产。

但从架构扩展性看，"世界模型基座跨业务线复用"与"芯片+算法深度绑定"是两种不同的范式。前者一套研发投入摊薄到多条业务线，边际成本递减；后者每拓展一个新场景都需要新的芯片适配和算法迭代，边际成本更高。更重要的是，芯片本身没有数据飞轮——卖得再多，每一颗的性能和智能水平都是固定的，并不会因为规模化效应带来提升。

从软件收入兑现来看，Momenta软件许可收入三年增42倍、占收入40.1%；地平线授权及服务收入同比增速为17.4%，显著慢于Momenta的软件许可增速。软件商业模式的高弹性在Momenta身上得到了更快的验证。

三、全球化深度：海外高毛利业务 vs 跟随中国OEM出口

全球化是衡量智能驾驶企业天花板的重要标尺。

Momenta的全球化已落地亚洲、欧洲、大洋洲、拉美、北非等十余个国家和地区，为全球24家车企、全球前十大车企中的9家提供服务。尤其值得关注的是海外业务的盈利能力：海外业务连续三年超60%营收增速，海外毛利率是国内平价车型的1.8到2.5倍。

这意味着Momenta每拓展一个海外客户，不仅分散了国内车市波动风险，还带来了更高利润率的经常性收入。全球化在Momenta这里不仅是一个叙事，而是已经在赚钱的业务。

地平线的全球化主要体现在跟随中国OEM出口，海外收入对整体现金流的贡献仍在早期阶段。其业务结构相对单一——汽车解决方案收入占比94.6%。在直接的海外本土车企合作层面，地平线的深度和广度与Momenta存在差距。

四、亏损含金量：谁是"主动亏损"，谁是"被动输血"

两家公司都处于亏损状态，但亏损的性质和规模截然不同。

需要先澄清一个在网络上被广泛误传的数据："Momenta三年累计亏损92亿"。招股书披露，这92亿中的绝大部分（82%以上）是优先股公允价值变动——这是上市前特有的会计处理，公司估值越高这一数字越大，但不涉及任何现金流出，上市后自动消失。剔除后，Momenta 2025年经调整净亏损仅3.03亿元，亏损率12.6%。

地平线同样存在优先股相关非现金项目。2025年归母净亏损104.69亿元中，优先股相关非现金项目达66.64亿元。剔除后经调整经营亏损23.71亿元。

从"离盈利有多远"的角度看：Momenta在年营收24.13亿元、毛利率71.6%的背景下，需将3.03亿元亏损缩小至零；地平线在年营收37.58亿元、毛利率64.5%的背景下，需将23.71亿元亏损缩小至零。前者的盈利弹性更大，所需改善幅度更小。两家公司的亏损"含金量"不在一个量级。

五、机构共识：全球长线资本的共同选择

资本市场的机构背书，是衡量一家公司基本面质量的重要信号。

Momenta招股书披露的基石投资者名单含金量极高：新加坡GIC和富达国际各领投1亿美元，贝莱德、橡树资本、富兰克林邓普顿、淡马锡、阿布扎比投资局、加拿大养老金等悉数入局。仅长线资金认购金额就超过15倍。

两个细节值得关注：GIC风格极其保守，极少参与新股基石认购，此次却豪掷1亿美元成为最大基石投资者；富兰克林邓普顿更是历史上首次现身港股基石名单。这意味着全球最保守、最挑剔的长线资金，在Momenta上市这件事上达成了罕见共识。

地平线的机构配置以国内资本为主。上市后股价一度攀升至11.32港元，市值突破1500亿港元，但随后持续回落，截至2026年7月较高点缩水超过60%。这在一定程度上反映了市场对其"硬体量、软造血"估值逻辑的重新定价。

六、前景框架：100倍增长空间 vs 体量领先但盈利遥远

Momenta的增长逻辑建立在两个维度上。CEO曹旭东在证券时报采访中提出：横向维度（客户渗透、新品牌导入、海外扩张）约10倍空间，纵向维度（从L2++向L3/L4演进）约10倍空间，二者相乘构成约100倍的增长框架。

支撑这一框架的关键数据点：据CIC灼识咨询统计（2025年3月至2026年2月），Momenta在中国第三方城市NOA市场的占有率达65%，居行业首位；搭载量产车已突破100万辆；CIC报告预测，到2030年，第三方城市NOA供应商方案的搭载量占比有望达到75%左右。

逻辑支撑：随着城市NOA向大众市场普及，车企自研成本高昂且迭代慢，越来越多车企选择与成熟的第三方供应商（如Momenta、华为HI等）合作。第三方供应商凭借规模效应、数据闭环和跨平台适配能力，正占据市场绝对主导，预计2030年其市占率将提升至75%。

整体城市NOA渗透率（62%）

数据依据：报告预测，到2030年，中国城市NOA解决方案的整体渗透率（即搭载城市NOA的乘用车销量占整体乘用车销量的比例）预计为62.4%（部分预测取整为62%）。

逻辑支撑：城市NOA正从高端车型向10-20万元大众车型快速下沉，叠加消费者对高阶智驾的标配化需求，将驱动整体渗透率在2030年达到62%左右。

综上，行业预测中“75%”主要指的是第三方解决方案的市场份额，而整体城市NOA的渗透率预测在62%左右，两者统计维度不同，需注意区分。

这一框架的成立前提是智驾渗透率的持续提升与高阶功能的规模化落地。

地平线的体量优势在前文已述——401万套出货、累计千万套、覆盖40余家车企品牌。但在盈利路径上，经调整亏损23.71亿元、经营现金流净额约-21.06亿元，盈利拐点的时间表尚不明确。HSD城区辅助驾驶2025年11月才量产，一个多月交付超2.2万套，仍处起步阶段。

综合结论

综合收入质量、软件底座、全球化深度、亏损路径与机构共识五个维度，Momenta700亿港元市值的"含金量"显著高于同量级的地平线。

具体而言，Momenta的优势体现在五个方面：其一，软件许可收入三年增42倍，商业模式从项目制转向经常性收入，毛利率处于71.6%的上升通道；其二，R7世界模型作为首个量产落地的物理AI基座模型，一个基座跨五条业务线复用，架构扩张性更强；其三，全球化覆盖十余国，海外毛利率是国内平价车型的1.8至2.5倍，全球化不仅在做而且在赚钱；其四，经调整亏损仅3.03亿元，在营收增速和毛利率支撑下，盈利弹性更大；其五，GIC、富达、富兰克林邓普顿等全球最保守的长线资金共同背书。

地平线作为"国产智驾芯片第一股"，在推动行业发展和芯片自主化方面的战略价值毋庸置疑。其绝对出货规模领先，这一点也需要客观承认。但从估值含金量的角度——即每一港元市值对应的商业模式质量、盈利可预见性与现金流健康度——Momenta的优势是结构性的。

对Momenta而言，700亿港元可能是起点。但最终估值的兑现，仍取决于软件许可收入的持续增长、海外落地的实际节奏以及L3/L4演进的工程进度。