油价狂飙下的巨轮：审视“三桶油”的攻守道

2026年这个夏天，国际原油市场再次上演"过山车"行情。霍尔木兹海峡在短暂恢复通航后再度被封锁，地缘冲突的"开关"似乎比供需基本面更能牵动油价的神经。

见下图，美国WTI原油期货价从月初的68美元飙升至91.76美元。

布伦特原油期货价更突破100美元，见下图。

值得留意的是，成品油价也出现了更大幅度的波动。我们留意到， WTI原油期货价和布伦特原油期货价的年涨幅分别为40.79%和46.45%，而汽油价格的同期累计涨幅则达到66.14%，取暖油的涨幅更达到80.38%。成品油价的大幅上涨，不仅因为原油价格上涨，还因为供应缺口的扩大。

此前俄34家最大炼油厂中的24家遇袭，加上美国炼油厂已以96%以上的产能运转，进一步加重了成品油供应前景的压力。不过，乌将攻击重点从大型炼油厂转向海上目标后，俄的燃料供应或显现改善迹象。

只是在地缘局势不稳之际，油价大概率仍会大幅波动。

在全球市场屏息凝视油价进展之际，国内成品油调价依旧按部就班，在这场由地缘风险主导的油价风暴中，中国石油（00857.HK）、中国石化（00386.HK）和中海油（00883.HK）"三桶油"将受到何种影响？

三桶油业务架构拆解

1998年国内石油行业大重组，划定了中石油、中石化、中海油的先天产业边界，奠定三家差异化资源禀赋与业务底盘。

二十余年来，三家集团企业依托初始分工格局持续迭代，通过专业化重组、资产剥离、产业链并购补齐自身短板、优化业务结构，逐步固化截然不同的经营模式与竞争壁垒。

其中2026年中石化并购中航油的万亿级垂直整合（集团层面），是近年能源央企最具标志性的重组变革。

1）中石油：陆上全链均衡布局，攻守兼备的综合能源巨头

中石油定位为陆上油气全产业链综合巨头，形成了上下游均衡的业务结构。就上市公司而言，中国油气行业占主导地位的最大油气生产和销售商，主要业务包括原油及天然气的勘探、开发、生产、输送和销售及新能源业务；还从事原油及石油产品的炼制，基本及衍生化工产品、其他化工产品的生产和销售及新材料业务；以及零售和贸易业务。

2025年，中石油（601857.SH）的原油产量为9.48亿桶，可销售天然气产量53,632亿立方英尺；加工原油13.76亿桶，其中加工自身油气业务生产的原油6.998亿桶，占比50.9%，自产原油可覆盖半数炼化原料需求；全年产出成品油1.17亿吨。

相较于同行，中石油炼化板块不必完全被动采购进口原油，高油价阶段原料成本上涨压力相对没那么大；而油价下行周期，下游成品油、天然气零售业务又可对冲上游开采利润收缩，业绩波动或较同行平缓。

财务层面，按中国会计准则编制的2025年财报显示，中石油实现总营收2.86万亿元（单位人民币，下同）（三桶油之首），扣非归母净利润为1,616.71亿元，加权平均净资产收益率为10.1%。其天然气板块或已成为第二稳定利润曲线，2025年，其天然气对外销售收入为5,788.57亿元，占其总收入的20.21%，而天然气销售业务的经营利润率或达10.50%，贡献经营利润608.02亿元，占了中石油期内经营利润的27.73%。

中石油拥有全国最庞大的天然气产供储销网络，国内煤层气、页岩气储备丰厚，这一板块的刚性需求属性，或成为对冲原油周期波动的关键砝码。

2）中国石化：下游炼化终端为王，或依托集团重组重塑增长曲线

中国石化（600028.SH）是"三桶油"上市公司中下游炼化、成品油零售及化工业务占比最高的企业。其母公司中国石化集团层面虽保有部分上游勘探开发资产，但上市公司主体传统上以华东、华南沿海炼化基地为核心，上游自产油气资源相对有限，长期依赖进口原油开展炼制加工；终端加油站网络、化工产业及航空油料配套是基本盘。

上游勘探开采仅作为配套补充，2025年全年油气当量总产量约5.25亿桶，不足中国石油18.42亿桶的29%，其中原油产量为2.82亿桶，不足中石油的30%。不过期内加工原油2.50亿吨，生产化工轻油4,422万吨，生产成品油1.49亿吨，高于中石油的1.17亿吨。由于其原油业务规模相对较小，炼油业务主要依赖于外采原油，在油价大幅上行时，原料采购成本直接挤压炼化毛利，这也是过往油价暴涨周期中，中国石化盈利弹性偏弱的核心原因。

业务结构上，中国石化炼油及成品油销售板块合计贡献营收接近60%，基础化工品生产占比次之。2025年公司总营收2.78万亿元，扣非归母净利润295.29亿元，扣非归母净利润率仅1.06%，盈利承压显著原因在于，炼化企业的盈利不仅取决于原料成本，更受制于产品价格和市场需求，2025年成品油及化工产品量价齐跌，叠加原油价格持续走低导致库存减利，多重挤压下利润大幅缩水。

3）中海油：纯上游弹性之王，成本护城河最深

中海油（600938.SH）是三桶油中业务最纯粹的企业。2025年年报显示，油气销售收入3,356.52亿元，占营业收入的84.29%；贸易收入536.84亿元，占13.48%。公司核心聚焦海上油气勘探、开采与生产，无炼化业务拖累，不存在外购原油加工的需求，上游属性极致纯粹。

成本护城河是其最核心的竞争优势。2025年公司官方桶油主要成本27.9美元/桶，稳居国内油气行业最低区间。全年国际布伦特油价均价下跌14.6%，而该公司的扣非归母净利润为1,203.79亿元，同比降幅仅9.76%，净利润降幅显著低于油价跌幅；依靠极致成本管控——桶油主要成本下降2.2%，叠加全年净产量7%的稳步增长，有效对冲了油价下行压力，盈利韧性凸显。

业务极简带来两极化特征：高油价环境下，原油销售利润全额兑现，净利率遥遥领先同行；油价下行时，无大规模下游业务缓冲，业绩下滑幅度或也更为剧烈。

三桶油差异化新能源转型：各自禀赋决定降依赖路径

全球碳中和浪潮叠加国内"十五五"能源结构调整规划，单纯依靠油气开采、炼化加工的传统模式增长空间持续收窄，降低对石化周期产业依赖、打造第二增长曲线，已是三家巨头共识。

基于各自资源、场景、技术优势，三者转型赛道泾渭分明，但都不约而同地倾向于传统业务赋能新能源，再以新能源反哺主业降碳的思路。

中国石油：油气基地+风光地热储能，内部清洁替代优先

中石油依托广袤的西北陆上油田、戈壁荒漠土地资源，以油田电气化替代为转型核心，主打风光大基地、地热供暖、盐穴储能、CCUS四大板块，走"稳油增气+绿色能源并举"路线。

在塔里木、准噶尔、鄂尔多斯盆地沙漠地带建设千万千瓦级风光电站，开采油气所需电力逐步用自产绿电替代。2025年全年风光发电量79.3亿千瓦时，同比大涨68%。依托华北、东北油田地下地热储备，拓展城镇集中供暖业务，2025年新签地热供暖面积超1亿平方米。将枯竭油井、地下盐穴改造为压缩空气储能场地；同步布局碳封存，将炼化、天然气开采产生的二氧化碳注入地下油层驱油，实现碳捕捉与油气增产双向收益。

整体策略以内部替代为先，先用新能源压缩传统业务成本，再逐步向外拓展对外供电、综合能源服务，转型节奏稳健，大幅弱化油价周期对整体经营的冲击。

中国石化：终端网络+氢能+充换电，依托线下场景打造综合能源生态

该公司已明确全面开启二次创业新征程，加快构建以能源资源为基础、炼油化工为两翼、成品油天然气化工品三大销售为牵引链条、新能源新材料新业务新赛道为战新增长极的"一基两翼三链四新"产业格局。未来会壮大战新产业，布局发展未来产业，积极发展风电、光伏、氢能、生物质能源，深化绿电"源网荷储"体系的建设，推进CCUS技术产业化发展，加快高性能碳纤维等重点项目建设进度，并紧盯低碳循环、生物制造、AI等领域，探索产业切入点。

中国海油：海洋工程赋能海上新能源，深耕深远海蓝海赛道

中海油无大规模陆上终端场景，将数十年海洋工程、深海作业技术全面迁移至海上清洁能源领域，聚焦深远海风电、海上风电制氢、海洋CCUS，是国内深远海风电开发主力军。

公司明确规划，从纯粹海上油气开采商，转型为海洋综合能源服务商，把海洋资源优势完整延续至低碳时代。

未来发展前景：从"卖油"到"综合能源服务"

展望未来，"三桶油"的发展前景已不再仅仅锚定国际油价的涨跌，而是取决于谁能率先在新能源赛道上实现规模化盈利，完成从"传统油品供应商"向"综合能源服务商"的蜕变。

短期内，在地缘冲突频发、全球原油供应链紧平衡的背景下，传统油气主业依然是"三桶油"的利润压舱石。上游的高油价红利与下游的稳定现金流形成对冲，平滑了周期波动。但长期来看，随着新能源汽车渗透率突破50%，成品油需求达峰并持续萎缩是不可逆的趋势。

"三桶油"的未来，在于将现有的庞大资产转化为新能源时代的竞争壁垒。中石油的综合能源港、中石化的氢能网络、中海油的海上风电，都是这一转型的具象化体现。谁能在"十五五"期间，将新能源业务的资本开支转化为实实在在的利润贡献，谁就能在下一个十年的能源格局中占据主导地位。

结语

在能源周期的巨浪中，唯有看清结构，方能把握价值。"三桶油"的攻守之道，不仅是企业自身的生存法则，更是国家能源安全战略的微观缩影。第13届港股100强评选即将开启，让我们共同见证那些在时代变局中穿越周期、重塑格局的卓越企业，于风云变幻中，探寻真正的长期主义。

作者|吴言

编辑|Danna