英特尔藏了个秘密

来，说个有意思的事。

英特尔刚发了份财报。里面有两个数字，单独看都挺正常的，放一起你就觉得哪不对。

一个是营收 161 亿美元，同比涨了 25%；这家公司上一次跑这么快，是十五年前的事了。另一个，净亏损 110 亿美元，每股亏 2.16 美元。

营收破纪录的同一个季度，亏了 110 亿。

然后，你再看看市场怎么反应的：盘后股价一度涨了约 12%。同一晚上，谷歌和特斯拉的自由现金流双双转负，三大指数齐跌，英特尔倒是少数逆着走的。

这两个数字不矛盾，不过，想看懂，得先把财报里最容易看岔的地方拆开；我先说结论，英特尔吃到了这轮 AI 的钱，没吃到这轮 AI 的量。

为啥呢？看看那 110 亿的亏损。它跟主业没什么关系。

去年美国政府拿走了英特尔大概 10% 的股份。但不是一次全给的，其中一部分先放进托管账户。等英特尔把 CHIPS 法案里答应的事一件件做完、拿到对应现金，再逐步释放给商务部。

账上怎么记呢？

这批还没交出去的股票，算一项负债；你可以这么理解：英特尔欠着政府一些股票。

重点来了。这项负债得按股价重估。你股价涨得越猛，你欠出去的东西就越值钱，账面上亏得就越狠。

光这个季度，光这一项重估，就损失了 125 亿美元。比那 110 亿的总亏损还大，注意，一分钱现金没动，同期英特尔经营活动的现金流，正的 70 个亿。

所以，讲白了，这笔 110 亿的亏损，恰恰证明英特尔今年涨得太好了。

看财报的人，没几个在讨论这个数字；盘后不跌反涨，道理也在这，市场真正盯着的，是剔掉非经营项目之后的口径：

净利 22 亿，每股 0.42。去年这时候呢？亏了 4 个亿。

再说它好在哪，好到连英特尔自己都没料到。

市场预期每股赚 0.21，公司三个月前给自己的指引是 0.20，最后交出来的，0.42。翻了一倍，营收比自己的指引中值高了 18 亿。

而且，这已经是它连续第七个季度超出自己的指引了，三季度的指引，同样比市场想的好，到这，基本上「好」没什么好争的。

问题是，它这 25% 的增长，钱到底从哪来的？

看一组数。英特尔的数据中心业务，这个季度营收同比涨了 59%。猛不猛？猛。

你再看它的经营利润，同比涨了 291%，利润涨得比营收快了将近五倍。这不正常。

如果一门生意是纯靠多卖货赚钱的，营收和利润的曲线应该贴在一起走；卖十块赚一块，多卖一倍就多赚一倍，比例不会差太远。

只有一种情况能让利润甩开营收跑这么多：货没多卖几件，但每件卖贵了。成本不变，涨出来的价，几乎全变成利润了。

我这么说吧：

你家楼下要是有家面馆，客人没多，师傅没换，面粉还是那个价进的；老板就是把一碗面从三十提到了五十。

多出来的这二十块，扣不了什么成本，净落在兜里了，英特尔现在就这状态，这不是我猜的。

英特尔自己写在电话会的书面稿里了，CFO 津斯纳解释毛利率为什么超预期，给了三条：

营收更高、良率更好，还有一条，产品组合和「定价动作」带来的更高单价。

你琢磨一下这句话，一家卖 CPU 的公司，把「涨价」这个词，白纸黑字写进财报解读里；过去十年的英特尔，没干过这种事；上一次它有底气涨价，还是 AMD 没缓过来的那个年代。

好，既然这样，他凭什么有这种底气呢？凭什么敢坐地起价呢？答案是：缺货，是整个行业都在缺。

CEO 陈立武在电话会上说了句很重的话，他说这个行业正面临「历史上最严重的供给约束之一」，缺的东西横跨三样：

先进逻辑晶圆、内存、基板。而且，「在可预见的未来会持续」。

你注意这一句的分量，CEO 在财报电话会上说话是担法律责任的，「可预见的未来会持续」，是他要押上自己的判断的。

缺货一出现，买卖两边的姿势就变了。

以前是英特尔求客户下单，现在倒过来了，津斯纳说，数据中心客户要的量，已经超过了英特尔能生产的量，公司跟客户签了十份长期协议，有的锁价，有的锁量。

签长协这件事本身，比协议里写了什么更值得看。

卖方愿意锁条件，说明它想把今天的话语权固定住。买方愿意签，说明它怕明天的价格比今天更贵，两边都在用真金白银投票：这场短缺，短期内完不了。

多说一句，这套打法不是英特尔发明的。

内存厂商这两年就是这么玩的，趁缺货签长协，把高价锁进未来，防的就是哪天行情翻脸，英特尔现在抄的是内存厂的作业。

所以，我不知道我讲得够不够清楚，它 25% 的增长，量几乎没动，全靠价格在拉。

这事还没完。AI 的需求是实的，服务器采购量确实在涨，可那些多出来的量，大部分没进英特尔的口袋。

去哪了呢？我给你看一下行业的盘子：

Mercury Research 的数据，服务器 CPU 整体出货量同比涨了超过 10%，几乎全是 AI 数据中心在拉；需求是真的，没水分。

多说一句，Mercury Research 是国外这个行业追踪 CPU 出货的标准口径，统计实际出货量，AMD 每季度财报里引用的就是它家的数。

好，看英特尔自己，同一口径下，服务器 CPU 出货量，环比持平，同比也持平，行业的车往前开了 10%，它站在原地看着。

多出来的量，被两拨人吃了。

一拨是 AMD。服务器 CPU 出货份额，从一年前的 27.2% 涨到 33.2%，一年叼走六个点。

另一拨是 Arm 阵营，出货量接近一年前的两倍，主要来自英伟达的 Grace CPU。这个 CPU 不单卖，它是跟着 Blackwell 机架一起打包出货的。

客户买一整柜 AI 算力，英伟达把 CPU 一起装进去了。这块的量，英特尔连投标的机会都没有。

英特尔在整个 x86 CPU 市场的份额，一年前 72.9%，现在 67.4%；光看上个季度，还是 68.6%，一年掉五个多点，而且没停的意思。

得交代一句，上面这组份额数，是一季度的。

Mercury 的二季度报告还没发，这是眼下能拿到的最新口径，用一季度说二季度的事，严格讲不严谨，但英特尔自己的财报，把这个缺给我补上了一半。

津斯纳在电话会上说：

公司现在供不上货，客户要的量比它能造的多，他还补了一句：供给增长的节奏，「更偏向三季度末和四季度，服务器尤其如此」。

而且还有个更硬的旁证，这个季度英特尔的营收比自己指引的中值高了 18 亿，全是超预期卖出去的货，产能已经使足了劲。

可即便这样，它还在说客户要的量超过它能造的量，能造多少就卖多少的公司，是没有余力去抢份额的。

好，有意思的来了，同一场短缺，到了英特尔身上，长了两张脸。

服务器这边，缺货让它把价提上去了，利润跟着上去了。PC 那边，缺内存。内存一涨价，直接打在成本上。

津斯纳的判断是：今年下半年，PC 消费会低于季节性水平，全年下滑低两位数，原因就是内存涨价和短缺。

所以，英特尔这个季度的真实处境是这样的：

服务器端，赚短缺的钱；价上去了，利润上去了，但货没多出，份额还在掉。PC 端，扛短缺的成本。内存涨价推高了整机价格，需求被压住，全年出货要跌。

一场短缺，一边喂着它的利润表，一边撕着它的伤口。而不管哪边，都指向同一个问题：这场短缺，还能缺多久？

我的分析是：短缺的到期区间，大概落在 2027 到 2028 年之间。但行业内部对这个判断并不统一，后面我会说不同的声音。

为什么是这个时间？你先看它怎么来的。

全球九成以上的 DRAM 产能，捏在三家手里：三星、SK 海力士、美光。这两年它们把晶圆大量转向了 HBM，就是英伟达 AI 加速器上用的那种高带宽内存，卖得贵，利润也高。

问题是，HBM 特别吃产能，同样存一个比特的数据，HBM 需要的晶圆产能，是 DDR5 的三倍还多。

结果就是 IDC 说的那个局面：全球晶圆产能，在 AI 和非 AI 之间重新切了一次蛋糕，全往 AI 那边倒了。

数据中心今年预计吃掉全球七成的内存产量。2022 年呢？两三成。

所以，这不是普通的周期性缺货。普通缺货，是需求突然大了，供给跟上就完事；这次不一样，产能被搬走了，得等新厂盖出来。

新厂的时间表是可以查的，美光今年七月刚给一座 93 亿美元的新厂动工，2028 年三季度投产。

SK 海力士龙仁的第一个洁净室提前到 2027 年二月。三星、铠侠那边，有意义的产出要到 2026 年底、2027 年。

拢一拢，短缺的到期区间大概就落在这里：2027 到 2028 年之间。

但有一个变化，已经冒头了；TrendForce 最新调查，三季度常规 DRAM 合约价，预计环比涨 13% 到 18%。还在涨，但你看二季度，约 60%。

斜率是往下走的，原因也很实在：价格涨到某个点，消费端买不动了，需求自己会退。同时，那些长期协议正在给服务器内存的价格封顶。

说到这个，英特尔自己该琢磨琢磨。

它签的那十份长协，锁住了供应，也锁住了涨价空间。长协这东西，两面开刃。

然后，也得听一句不同的声音。DigiTimes 引供应链的消息，说 DDR4 三季度还要涨超五成。SK 海力士的 CEO 七月说得更远，认为紧缺可能持续到 2030 年之后。

你看，行业内部自己都没统一，能确定的只有两件事：涨价的速度在放缓，新产能的时间表已经挂墙上了。

那英特尔拿这笔涨价赚来的钱，在干什么？全砸回产能了。

今年资本开支，从年初计划的 180 亿上调到 200 亿以上，津斯纳说 2027 年会「显著高于」今年，绝大部分花在美国。

它在抢设备订单、抢洁净室进度，还有一条：抢基板和内存的供应。

你感受一下最后这条。一家本身就是芯片大厂的公司，在财报里承认要去锁定内存供应，这是短缺持续性最有分量的证词，因为它来自买方，而且是个不缺钱的买方。

好，这笔钱什么时候能见到效果？英特尔自己给的时间表：14A 制程，2027 年下半年风险试产，2028 年大规模量产。

这里我得把一层讲透，不然容易误会。

英特尔投的是逻辑晶圆产能，内存厂投的是存储晶圆产能，这是两条线，谁也不等谁，但它们连在同一件事上：

英特尔今天的利润，来自定价权；定价权来自短缺；而短缺的核心是内存和基板，陈立武自己列的那三样里，有两样不是英特尔能造的。

所以内存产能一旦释放，短缺缓解，英特尔的定价权就要往回落。

而它用这笔定价权收入投的 14A 产能，恰好在同一时点开始验收；那时候它面对的，将是一个价格没那么好、必须靠份额和外部客户说话的市场。

是同一件事的两端：

给它钱的那个东西快结束了，而它花这笔钱买来的东西，刚要开始接受检验。

验收的标准呢？现在说实话，不好看；代工业务这个季度营收 57 亿美元。真正来自外部客户的，不到 3 亿，占比大概 5%。

目前唯一公开点名的外部客户，是网络安全公司 Fortinet。

我也不能只说一面；英特尔执行确实在变好。18A 制程这个季度产出超出内部目标，环比大幅增长。

主力型号的制造成本，年内降了大约一半。更下一代的 14A，缺陷密度和晶体管性能都比当年 18A 同期强。

这些东西，短缺给不了你，短缺给的是一段窗口，执行决定了它能不能在窗口关上之前把事情做完。

最后看一眼市场。

盘后一度涨了约 12%，看着挺不错；可你回想一下，上个季度英特尔交过一份量级相当的财报，当天涨了两成还多。同样的惊喜，这次的反应打了对折。

分析师那边更明显，财报前一周好几家投行大幅上调目标价，但评级基本没动，共识仍然是「持有」。目标价的分歧也大，最低 81 美元，最高 130 美元。

你品品这个姿势：目标价追着股价跑，评级站在原地看着。分析师承认股价这个位置，但不愿意替它背书。

英特尔今年涨了 170%，估值远高于自己十年来的平均水平。好消息，市场已经算进去很多了。

好，回到开头那句话。

英特尔吃到了这轮 AI 的钱；价上去了，利润上去了，十五年来最好的一个季度；它没吃到这轮 AI 的量，出货没动，份额还在往下掉。

任何一轮涨价周期里都有两条曲线，价和利润先动，出货和份额后动，前者管你这个季度的财报好不好看，后者管周期收摊的时候你手里还剩什么。

所以，涨价救了英特尔。

本文数据来源：

[1].英特尔 2026 年二季度财报及电话会议书面稿、Mercury Research CPU 出货份额报告、TrendForce 与 IDC 内存市场研究，以及 CNBC、TipRanks 等公开报道