冢中枯骨：日元贬值创40年新低

来源：市场资讯

（来源：丹湖渔翁）

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昨天有件很好玩的事儿，日元/美元汇率一度上涨至163.9925，差点突破了164，创出40年来的最低（图1）。

虽然在我看来，日本经济已经是冢中枯骨，期货死人，不过解剖尸体也能增长知识不是？我们来看看是怎么个事儿。先从美国讲起。

一、美元长期坚挺

我在拙著《跨越自然利率陷阱》的第八章第三节提出过一个“自然利率平价”模型，用来描述实物资本的跨境流动对汇率长期趋势的决定。简单来说，就是如果长期内，A国的自然利率相对于B国上升，那么A国货币相对于B国货币会升值。这是我分析汇率问题的大背景。

一个月前，我曾经在这篇文章提到，由于美国AI发展如火如荼，最终将带来全要素生产率的提高，进而带来自然利率的上升，最终将导致美元坚挺。基于此，我放弃了之前认为“美元将长期走弱、利好黄金”的观点，认为美元将相对于欧元、日元、英镑等长期走强，美元指数长期坚挺，利空贵金属（金银），甚至也会利空基本金属（铜）。最近有家券商也开始说类似的观点。

二、最近的美元坚挺

2026年6月14日，美国与伊朗达成了一个《谅解备忘录》，国际油价大跌，让大家松了一口气。6月底上海95号汽油是8.41元/升；一两周后，我在神农架游荡时，已经降到7.69元/升了，爽得不要不要的。

图1 ICE布油

在6月18日结束的FOMC议息会议上，美联储按息不动。当时大家都觉得，美国的PPI、CPI、PCE等要逐步回落了。但是过了7月，美伊突然又大打出手，油价迅速上升。最近几天，布油又站上了90美元/桶，这就又回到了我4月初说的，只要双方打下去，布油不太可能跌破90美元/桶。

油价上涨，华尔街又开始担心美国通胀，于是加息预期上升。FOMC将在下周（7月28-29日）召开议息会议，目前市场认为它按息不动的概率是65-70%，加息25BP的概率是30-35%（一周前是10-12%）。

在这种情况下，美国国债收益率上升势在必然。图2显示，7月23日，10Y国债收益率创出新高（4.712%），30年期接近前期高点（图略）。

如果把名义国债收益率进行分解，会发现实际收益率也在上升（图3）。

图3 美国10Y国债收益率

在这种情况下，黄金和白银怎么会上涨呢？所以前几天某券商有色分析师出来说看好金价，是不对的。至少时机不对。

这里偏个题。【1】我看到有人说，美国国债收益率上升，因此利空股市，尤其科技股，并且认为7月初以来科技股下跌与此有关。我觉得有点牵强。【2】7月23日（昨晚）美国宣布对60多个国家加10%关税，对此，我觉得国内投资者已经免疫了。经过2025年4月的关税战，我国已经可以平视美国的这种政策了，这种政策对中国经济和资本市场的影响都可以忽略不计。【3】昨天还有消息说中美将在9月磋商降低关税，有人把这个当做利好，这其实也可以忽略不计。【4】7月23日晚纳斯达克指数大跌2.15%，主要是特斯拉季报业绩不及预期、股价大跌14.52%，谷歌季报自由现金流转负引发担忧、股价大跌7.13%导致的。费城半导体指数其实只下跌了0.54%，美股存储、光模块等都是上涨的。所以今天A股通信和电子没必要跟跌。

三、日元对美元贬值

现在我们来看日本。

（一）长期内没有前途

2025年10月21日高市早苗上台以来，在经济上有着宏大的刺激计划，但无法落地。在政治上，通过发表右翼极端言论、挑起民粹主义，博取支持，这是玩火（最近支持率开始下降）。在外交上亲美抗中，在作死的边缘上反复试探，结果被中国扇了两耳光（1月6日禁止两用物项出口日本，最近开始见效，一些日本企业已经快疯了；最近中国海军在冲之鸟附近实弹演戏，以实际行动宣布不承认日本对专属经济区的主张）。

最关键的是，日本经济毫无起色，长期也看不到什么前途。

目前中美在AI研发和投资方面你追我赶、如火如荼，连韩国都通过存储分了一杯羹，台湾省通过台积电分了一杯羹，但日本和欧洲连毛都没分到，被远远甩在后面。

抓不住科技革命，必然会导致国家沉沦，遭受屈辱，对此我国再清楚不过。这次轮到了日本和欧洲了。这决定了，从长期看，日本的全要素生产率（TFP）将得不到提高，自然利率将继续长期为负，经济将继续深陷衰退之中，难以自拔。

这是大背景。

（二）短期，无能为力

虽然日本央行在每次议息会议之后发布的声明中都说“日本经济温和复苏”，但他们理解的“温和复苏”和我们理解的不是一回事。对它们来说，从0.1%上升到0.2%就算温和复苏了。7月23日，我看到报道，说预计日本政府在7月的经济报告中，将维持上个月经济“缓慢恢复”的判断，经济扩张期进入74个月，这是二战之后日本最长的扩张期。这着实有点搞笑。

在发展经济这件事上，日本央行能做的其实非常少。它能采取的就是货币政策，但是我在拙著中说过，靠货币政策是无法提高自然利率的。日本央行引导日本企业在3-4月的“春斗”中提高工资，试图造成“企业利润上升→工资上升→通货膨胀”这样的良性循环。但是在TFP得不到提升的情况下，这样只会导致通胀螺旋。

面对通胀，日本央行不得不加息。目前市场预期12月前日本央行会加息0.25%至1.25%。但加息又会打击日本经济增长。这就是我以前说过的，日本经济的困境。

结果就是，我们看到，日本政府和央行对经济整体都挺满意，连续加息；但国际投资者非常清醒，持续抛弃日元，导致日元大幅贬值，从高市早苗上台以来9个月贬值了10%；同时日本老百姓生活得不到改善，靠极端右翼言论来欺骗老百姓，也是有时效的，最近高市支持率已经开始下降；很多日本女人已经沦落到去澳洲、欧洲、东南亚卖春了。

具体到最近，美元持续走强，于是日元持续对美元贬值。

我以前计算过，只要贬值到1美元对400日元，日本就会掉进中等收入陷阱。在我看来，这是100%会发生的。届时日本经济将再度成为全球经济学家们研究的重点——研究它一个发达国家怎么掉进中等收入陷阱的。

希望高市女士加油作死！呵呵

最后，在图5中，把日元/美元（蓝线）、韩元/美元（K线）叠加在一起。可见，两者长期趋势类似，但7月以来，韩元对美元升值，日元则对美元大幅贬值。其实，6月30日至今天，日元对韩元贬值了6.2%。

图5 日元、韩元汇率