机构观点｜沃什时代，成长宽基的三个底气

来源：市场资讯

（来源：易方达小E国证指数）

美联储换帅，沃什上任。市场第一反应是紧缩来了——但把降息和缩表同时推进的人，真的只是在做减法吗？

近期科技成长标的波动加剧，情绪拥挤、筹码松动，加上市场对全球央行利率周期转向的担忧，让成长股投资者有些坐不住。但沃什推动的"充裕准备金→稀缺准备金"框架转型，与市场理解的"加息"有所不同。它改变的是"美联储如何控制利率"，而非简单的利率立场收紧。

01、沃什的“范式革命”

从充裕到稀缺，从指引到纪律

现代货币政策执行框架有三种，核心差异在于准备金需求曲线的形态与央行干预频率：

表：三种不同准备金框架的差异

资料来源：公开信息整理。

在充裕准备金框架下

准备金多到小幅数量变化难以撼动利率，美联储靠利率指引发出信号。2008年金融危机后，经过多轮QE，准备金规模一度膨胀至峰值约4.3万亿美元，美联储被动进入这个模式。像一个水库，水多到开闸关闸，水位都不怎么变。

而在稀缺准备金框架下

银行只持有最低监管要求的准备金，市场利率由供需自发博弈产生。这时政策利率指引变得无效，央行的货币供给对市场利率的影响变得敏感。更像精准的灌溉系统——每一滴水都影响作物。某种程度上，稀缺准备金框架更有利于央行独立性与支配地位。

沃什自2008年起便反对大规模QE，并因此于2011年辞任理事。他真正关心的是美国经济"脱实向虚"的问题——货币政策停留在金融体系内部，未能有效降低实体融资成本。其构想中的缩表并非传统紧缩，而是通过放松准备金监管，让市场力量倒逼银行重回竞争性信贷市场，识别好企业、好项目，让信贷真正进入实体。

6月沃什主持首次FOMC会议后，一个值得关注的现象出现了：一年期美债短端利率向上穿过有效联邦基金利率，短端收益率曲线由倒挂转为正挂，且差距持续拉大。这并非"加息预期"，而是稀缺准备金框架下的结构性特征——中长期资金供需存在缺口，市场有动机向美联储借入短期资金。

简单来说，沃什主张的 “降息+缩表”组合看似矛盾，实则自洽：降息调节的是利率立场（短端），缩表调节的是资产负债表结构（长端） ，二者分属两套体系。

02、对成长资产的差异化冲击

久期越长，敏感度越高

加息直接作用于短端，对长端的传导需经由“未来短端利率预期”路径；而缩表/稀缺准备金化直接作用于长端。对于久期偏长的成长资产来说，其估值有可能受到压制。

尽管上述逻辑看似对成长股不利，但有三重因素构成缓冲，科技行情的中长期表现或仍可保持关注：

第一重

框架落地需要数年，短期冲击有限。

约一半的美联储负债是银行准备金，银行因巴塞尔III与补充杠杆率等监管要求囤积了大量准备金。只有先放松流动性监管，才能压低银行的结构性准备金需求——这个过程不是几个月能完成的。沃什很可能延续"自然到期不续投"的平缓路径，而非激进缩表，对市场的实际冲击也可能将较为缓和。

第二重

降息周期提供短端支撑。

最新一期沃什偏好的截尾均值PCE约为2.4%，低于3.2%的核心通胀率。这一通胀锚点的转换意味着其在利率工具上的立场更倾向于降息，多家机构判断美联储2026年仍有降息可能。"短端下行+长端上行"的陡峭化组合，对短端敏感资产形成支撑，成长股在降息初期仍能享受到分母端的部分改善。

数据来源：美联储，截至2026年7月

第三重

也是最关键的一重：盈利景气度或是决定性变量。

利率对成长股的影响并非简单的"加息=杀估值"。真正起决定作用的或是两个变量的赛跑——利率上行的速度与盈利上修的速度。来看两个历史案例：

1999-2000年，美联储连续加息，联邦基金利率从4.75%升至6.5%，流动性持续收紧。但纳斯达克指数在此期间涨幅约104%。

2023年，美联储政策利率维持高位、美债利率上行，但生成式AI浪潮推动纳斯达克全年上涨43%。

数据来源：美联储、Wind，统计截至2026年7月10日

回到当下：AI产业链的景气度仍在加速。如果产业趋势驱动龙头公司EPS不断上修、业绩兑现度强劲，利率和流动性的扰动往往是短暂的，中期的行情表现或不易受到影响。

图：以费城半导体指数走势为例，

股价和未来12个月EPS增速预期相关性强

数据来源：彭博、Wind，截至2026年7月10日。以上仅为对费城半导体指数历史表现的客观展示，不代表指数及相关基金未来表现，不作为任何投资收益保证或投资建议。指数编制方案后续可能进行调整。基金有风险，投资须谨慎。

03、结语

成长资产的价值或取决于其创造盈利的能力，而非下一个季度的利率走势。在沃什时代，真正考验的是在政策框架切换、利率预期波动加大的环境中，能否有效识别真正具备盈利持续增长能力和产业壁垒的优质资产，从而在波动中力争把握长期价值。

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