【银河东盟研究-双周报】权益市场逆势走强

来源：市场资讯

（来源：黄林、郑媛 中国银河证券新发展研究院）

核心观点

核心观点：6月美国CPI意外走低引发市场推迟加息窗口预期。这一变化为东盟央行争取到喘息空间——印尼与菲律宾此前累计加息100BP和75BP的紧缩压力边际缓解。6月美伊局势缓和推动布伦特油价下行，为区域通胀降温创造条件，但能源成本传导存在滞后性，各国通胀回落节奏分化明显。泰国6月CPI低于预期，回落至2.4%回归下行通道，马来西亚通胀温和可控，印尼标普维持BBB/“稳定”评级构成超预期利好。

权益：东盟逆势走高，印尼新加坡领涨。本期印尼JCI以5.10%涨幅居区域内首位，上半年投资额超预期叠加下半年财政刺激计划推动下，市场如期修复性反弹；新加坡STI上涨5.06%，银行股在净息差走阔与财富管理业务回暖双重驱动下创阶段新高，叠加REITs板块估值修复吸引区域配置资金。菲律宾PSEi涨3.49%，受央行暂停加息提振内需预期。区域内唯一下跌的越南VN-Index回落4.01%，外资持续减持房地产与金融股，通胀5.6%远超目标压缩降息空间，市场情绪尚未触底。

汇率：泰铢贬值居首，印尼“加息稳汇”闭环初见成效。泰铢贬值1.3%居首，央行主动选择“保增长而非保汇率”，对持续的贸易逆差构成阶段性压力。印尼卢比企稳微升，外汇管控新规抑制投机购汇，“政策稳汇→外资回流”正向闭环初步跑通。加息对资本外流的遏制效果边际递减。东盟汇率已逐步摆脱美元单边驱动，本国政策与贸易基本面将成为定价主导变量。

债券：东盟进入加息观察期，长端收益率整体上行。菲律宾上行16BP至7.28%居首，通胀高企叠加GDP目标下调引发财政可持续担忧；印尼上行11BP至7.27%，长端受赤字扩大压制，但印美利差仍具吸引力。仅泰国录得收益率走低。债市定价正从“加息交易”切换至“财政风险溢价”，下半年预算案与评级动态是关键变量。

商品：天然气走弱，农产品及工业金属走强。大宗商品的结构性分化对东盟经济体的影响呈两面性——天然气下行挤压能源出口收入，但农产品与工业金属走强为种植与矿业板块提供对冲，制造业导向型经济体则需关注原材料成本上行的输入性压力。

我们看好四大投资主线，一是印尼政策红利驱动的估值修复，看好低估值银行、烟草、必选消费与电信；二是马来西亚供给收缩与消费降级，关注种植园及平价零售；三是新加坡防御配置与风格切换，优选高息REITs及中小盘成长股；四是泰国旅游复苏与产业转型，聚焦酒店航空、医疗及数据中心工业地产。

一、通胀回落政策稳定，静待修复

（一）泰国：6月通胀低于预期回归下行通道，电价改革引入数据中心类别

6月通胀低于预期回归下行通道。泰国6月CPI同比上涨2.4%，较5月的2.8%明显回落，低于市场预期的2.7%，连续第三个月维持在央行1%-3%的目标区间内。 6月CPI环比下降0.3%，与4月环比跳升2.8%形成鲜明对比，我们认为前期国际油价向零售端的集中传导已基本完成，回落的主因是能源价格环比压力边际减弱。核心CPI同比从5月的0.9%加速至1.2%，创下2023年7月以来最快增速。这意味着即便后续能源回落，基础物价压力也不会迅速消退。不过，核心通胀绝对水平仍远低于总体水平。

电价改革引入数据中心类别。6月末成品油高位环比回落，5-8月居民电价3.95泰铢/度（高于1-4月3.88泰铢/度），政府考虑引入第九类用电类别专供数据中心，上浮收入补贴居民和工业用电。

央行判断短期供给端扰动将推动物价小幅上行，后续随着供给压力逐步缓解，通胀水平将稳步回落，预期2026年整体通胀率为2.8%，2027年回落至1.4%，核心通胀走势同步趋于温和，2026年为1.5%，2027年进一步降至1.4%。当前泰国国内经济复苏偏弱，加息会压制偏弱的经济复苏节奏，降息则会放大现有通胀风险，政策调控陷入明显两难局面。考虑到地缘风险扰动、经济增速偏低、通胀水平偏高的多重宏观环境，泰国央行货币政策调控难度显著加大，我们认为泰国货币政策取向以稳健观望、平衡增长与通胀双重风险为核心，年内暂无主动调整利率的动力。

政府公众支持率大幅下滑，但执政联盟政治盘面依然稳固。 尽管推出"泰国互助计划增强版"经济刺激方案，NIDA Poll二季度民调显示总理阿努廷及泰自豪党的公众支持率仍大幅下降，反映出政治争议和治理问题的负面影响，政府甚至可能不得不通过内阁改组来应对。不过，政府在众议院拥有绝对多数席位，短期内通过不信任动议的可能性微乎其微；宪法法院预计将维持4,000亿泰铢紧急借款法令有效性，为经济刺激和能源计划扫清障碍。

（二）马来西亚：央行维持利率不变，外资持股比例降至历史新低

央行连续第六次维持利率2.75%不变，增长前景更趋乐观。马来西亚央行维持隔夜政策利率2.75%不变，符合市场预期。对比5月声明，央行对GDP增长判断更趋乐观，预计二季度经济具备韧性，劳动力市场景气度向好、薪资稳步提升支撑内需扩张，电子电气需求强劲叠加非电子电气出口回暖为外需提供额外动能，全年增速将稳固落在4%-5%区间。5月声明中“中东地缘不确定性”表述已被删除，表明央行对经济抵御外部冲击更具信心。通胀方面，前5个月整体通胀均值1.7%，核心通胀均值2.1%，均在预期范围内，央行确认全球成本压力已开始向国内传导，但认为价格调控政策持续发力叠加需求平稳，整体影响仍有限。我们预计GDP增速约5%，经济增速料将稳定落在官方预测区间，以及通胀整体可控，货币政策无论向紧或向松调整的紧迫性均不足，2026年全年政策利率维持2.75%不变。

6月KLCI回吐年内涨幅，外资持股比例降至历史新低。 6月末KLCI环比下跌1.1%收于1,664点，走势与标普500基本一致。东盟区域市场内部分化明显：新加坡STI指数上涨2.6%、泰国SET指数上涨1.5%，而印尼JCI指数因MSCI对股权结构透明度提出质疑环比大跌7.9%。马来西亚方面，外资连续第二个月净卖出，6月流出24亿林吉特，当月19个交易日中16个交易日呈现净卖出，外资持股比例降至18.3%创历史新低。本地机构和散户均维持净买入，本地机构连续第三个月净买入19亿林吉特，本地散户净买入4.5亿林吉特，但力度较5月有所放缓。

种植园领涨，权重股分化加剧。行业层面呈结构性分化，13个板块中仅5个录得上涨。6月马来西亚证券交易所13个行业指数中有5个实现上涨。环比来看，表现最佳的三个板块为种植园（+4.2%）、建筑（+1.7%）和消费（+1.1%）；表现最差的三个板块为房地产（-10.1%）、医疗保健（-9.0%）和工业生产（-8.7%）。在30只KLCI成分股中，有17只录得股价上涨。99 Speedmart（+7.0%）、Petronas Dagangan（+6.5%）和IOI Corp（+5.8%）表现最佳； Petronas Chemicals（-22.3%）、Press Metal（-14.7%）和CelcomDigi（-12.5%）环比表现最差。

（三）印尼：标普评级维持“稳定”超预期利好

标普维持印尼主权信用评级BBB/展望"稳定"，构成超预期利好。7月13日标普宣布维持印尼长期主权信用评级BBB、短期评级A-2，展望维持“稳定”，此前穆迪和惠誉均已将展望下调至负面，市场普遍预期标普亦将跟进。标普给出正面评级依据：经济增长稳定、财政赤字可控、政策调控灵活、国企或有负债规模有限。不过，但将印尼央行独立性评价下调一档，由此前的“具备显著政策操作独立性”调整为“拥有一定政策操作独立性”。评级确认意味着印尼避免沦为“堕落天使”，投资级评级对印尼资产的配置价值提供了制度性保障。

短期融资成本或已见顶，国债与货币市场利率纷纷回落。10年期国债收益率年初至今已上涨110个基点至7.2%，高于政府预算假设的6.9%，但远低于最差情景区间7.4-7.6%；印尼与美国10年期国债利差达260个基点，在主要新兴经济体中处于高位，有望吸引资本流入。货币市场基准利率INDONIA年内冲高250个基点至6月18日的6.6%，但目前已回落至6.1%，短期资金成本或已见顶。

评级确认印尼资产投资价值，财政担忧被过度放大。 标普维持投资级评级认可印尼资产配置价值，若评级连降两档沦为“坠落天使”，负面影响远大于被划入前沿市场。鉴于坚守财政赤字上限，预判主权评级将保留在投资级。截至7月8日，印尼国债累计资金流出已转为流入，有助于缓解卢比压力并降低央行进一步加息风险。标普认可财政审慎承诺，但投资者仍存疑虑。预算效率是控制赤字的关键，免费营养餐、乡村合作社计划规模缩减为例证。免费营养餐计划已削减32%至228万亿印尼卢比，我们预计实际支出仍低于预算，此外国际油价回落也将减轻能源补贴压力。印尼正制定2027财年预算草案，规划财政赤字率1.8%-2.4%。

二、权益：东盟逆势走强，印尼与新加坡领涨

全球风险偏好剧烈分化，东亚承压而东盟逆势走强。 7月3日至7月17日，韩国KOSPI以-15.67%领跌全球主要市场，主要源于半导体板块去杠杆、外资集中撤离与科技股估值重估等；日经225下跌8.03%，日元阶段性走强抑制出口板块盈利预期、央行政策不确定性升温构成主要拖累。上证综指下跌 -6.91%，跌幅较上期显著扩大，反映国内基本面预期下修与流动性边际收紧。与此同时，恒生指数上涨5.19%，反映南向资金持续流入与港股估值修复的独立逻辑。发达市场中纳斯达克小幅回调1.21%，欧洲Stoxx600下跌1.72%，显示美联储降息预期推迟与欧央行鹰派表态对成长股估值的压制仍在发酵。新兴市场内部同样分化，印度Sensex30微涨0.50%、巴西IBOVESPA下跌0.20%，资金从东北亚撤出后并未均匀回流其他新兴经济体，而是选择性涌入估值洼地与政策友好型市场。

东盟权益整体跑赢全球，印尼与新加坡领涨。 东盟六国股指双周上涨2.42%，显著优于同期MSCI全球指数表现。印尼JCI以5.10%居首，7月16日政府公布上半年总投资额达1010万亿印尼盾，叠加26.34万亿印尼盾下半年刺激计划（近七成投向民生保障），市场在年内累计下跌近30%的超低位出现修复性反弹；新加坡STI上涨5.06%，银行股在净息差走阔与财富管理业务回暖双重驱动下创阶段新高，叠加REITs板块估值修复吸引区域配置资金。菲律宾PSEi涨3.49%、马来西亚KLSE涨3.12%，前者受央行暂停加息提振内需预期，后者得益于半导体封测订单回流与棕榈油价格反弹。泰国SET涨1.72%，旅游复苏与基建投资加速提供底部支撑。越南VN-Index回落4.01%，外资持续减持房地产与金融股，通胀率5.6%远超4.5%目标，压缩央行降息空间，叠加VND贬值压力加剧，市场情绪尚未触底，与东盟整体强势形成鲜明反差。

三、汇率：美元高位震荡，东盟货币走势分化

美元高位震荡，东盟货币走势分化。本期美元指数高位盘整、亚洲货币走势显著分化。美联储主席沃什启动政策重审、美国通胀数据边际走弱，7月加息概率大降，美元指数在100附近震荡。韩元以 -3.1% 领涨区域，主因7月8日SK海力士280亿美元ADR换汇回流叠加7月16日韩国央行三年首度加息25BP至2.75%；人民币升值 -0.2%，中间价自2023年来首次升破6.80关口；日元贬值 +0.7%，日美利差逻辑未改。东盟方面，泰铢贬值 +1.3% 居首，马来西亚林吉特 +0.3% 跟随，越南盾 +0.2%、菲律宾比索 +0.1% 小幅承压，印尼卢比 -0.1%、新加坡元 -0.1% 微升，整体呈“泰国马来西亚领跌、印尼新加坡微升”的弱分化格局。整体来看，本轮美元走强是结构性施压，各国汇率弹性与政策空间差异成为决定贬值幅度的核心变量。

泰铢贬值+1.3%的核心驱动是央行主动选择“保增长而非保汇率”。6月24日泰国维持1%基准利率不变，行长公开表态“贬值5-6%属正常水平、利好出口和旅游业”；当月贸易逆差57亿美元，连续第八个月出现贸易逆差，进口需求强劲与储备消耗双重施压。印尼卢比在央行一个月内三度加息累计100BP至5.75%后企稳微升，7月1日落地的外汇管控新规进一步抑制投机性购汇，“政策稳汇→外资回流”正向闭环初步跑通。新加坡元凭借金管局汇率政策区间制度锁定，几乎纹丝不动，体现出制度性锚定在强美元周期中的防御价值。当前东盟汇率对本国政策信号和贸易基本面高度敏感，美元单边因素已非唯一主导。

四、债券：政策利率稳定，长端收益率整体上行

东盟六国维持利率不变，进入政策观察期。7月3日至7月19日，印尼（5.75%）、菲律宾（4.75%）、马来西亚（2.75%）、泰国（1%）、越南（4.5%）在此窗口期内均维持利率不变，新加坡隔夜利率平均值升至1.17%，但政策预期出现明显分化，菲律宾紧缩预期最强，印尼处于观察期，其余四国偏向中性宽松。印尼与菲律宾在6月中下旬分别完成加息后进入政策观察期。7月14日印尼政府推出下半年26.34万亿印尼盾经济刺激计划，覆盖交通补贴、粮食援助与就业支持，以对冲加息对增长的抑制。菲律宾央行行长7月6日公开表示“经济仍能承受再次加息”，核心通胀仍顽固。7月9日马来西亚央行维持隔夜政策利率2.75%不变，符合市场预期。对比5月声明，央行对GDP增长判断更趋乐观，预计二季度经济具备韧性，劳动力市场景气度向好、薪资稳步提升支撑内需扩张，电子电气需求强劲叠加非电子电气出口回暖为外需提供额外动能，全年增速将稳固落在4%-5%区间。我们预计GDP增速预计约5%，经济增速料将稳定落在官方预测区间，以及通胀整体可控，货币政策无论向紧或向松调整的紧迫性均不足，2026年全年政策利率维持2.75%不变。整体来看，本期东盟货币政策进入"分化观察期"：菲律宾紧缩预期最强，印尼处于加息效果评估阶段，马来西亚与泰国偏向中性，新加坡与越南延续宽松支持，各国政策路径差异取决于通胀走势与汇率稳定性。

东盟长端收益率整体上行，长端定价从“加息交易”转向“财政风险溢价”。 7月3日至17日双周内，东盟六国10年期国债收益率呈现“四升一平一降”格局。菲律宾上行16BP至7.28%居区域之首，反映通胀高企叠加GDP增长目标下调引发的财政可持续担忧持续发酵；印尼上行11BP至7.27%，央行加息虽吸引外资回流短端资产，但长端仍受财政赤字扩大与MSCI降级评估预期压制。新加坡上行10BP至2.23%，跟随美债收益率高位震荡传导。马来西亚仅微升1BP至3.64%，越南持平于4.53%，外汇管制下资本流动受限，债市与外部联动较弱。泰国是唯一收益率走低的国家，下行1BP至2.01%，受益于央行鸽派立场与外资阶段性回流避险资产。

五、商品：天然气走弱，农产品及工业金属走强

报告期内，能源类：NYMEX天然气双周下跌9.02%，月涨跌幅为-10.47%，年初以来累计下跌21.42%。农产品：中国FOB离岸价棕榈油（马来西亚）价格双周上涨5.29%，月涨跌幅为+4.37%，年初以来累计上涨16.02%；天然橡胶价格双周上涨2.24%，月涨跌幅为+3.44%，年初以来累计上涨16.28%。工业金属：镍价格双周上涨3.42%，月涨跌幅为+4.24%，年初以来累计上涨1.19%；LME锡价格双周上涨0.09%，月涨跌幅为+1.85%，年初以来累计上涨27.25%；LME铝价格双周上涨2.40%，月涨跌幅为+1.56%，年初以来累计上涨6.27%。大宗商品的结构性分化对东盟经济体的影响呈两面性——天然气下行挤压能源出口收入，但农产品与工业金属走强为种植与矿业板块提供对冲，制造业导向型经济体则需关注原材料成本上行的输入性压力。

六、投资观点

报告期内东盟指数双周逆势上涨走出独立行情。美联储会议释放强硬信号，年内加息预期升温，但6月美国CPI意外走低引发市场推迟加息窗口预期，东盟货币贬值压力稍有缓释。目前，印尼央行累计加息100基点，政策利率升至5.75%，泰国虽选择维持利率不变，但被动跟进加息的风险持续抬升。6月美伊局势缓和推动布伦特油价下行，为区域通胀降温创造条件，不过能源成本传导存在滞后性，各国通胀回落节奏存在明显分化。全球AI产业链红利持续外溢，同步惠及新加坡、马来西亚、泰国电子制造产业。

受地缘扰动与行业供需结构调整影响，东南亚细分行业走势分化、景气度差异显著。我们看好四大投资主线：

主线一：印尼政策红利驱动的估值修复。 印尼股市估值处于十五年低位，财政瘦身、出口新政温和落地、加息周期临近尾声等多重政策利好共振，为估值修复提供核心催化。银行板块受益于利率周期节奏把握与资产质量稳健，烟草板块消费税维持不变叠加售价抬升支撑盈利增长，必选消费与食饮板块受益于免费营养餐计划及投入成本回落提振，电信行业资费修复趋势明确且估值处于周期低位。

主线二：马来西亚供给侧收缩与消费降级的结构性机会。 种植园板块受厄尔尼诺减产与印尼出口政策变化带来的替代需求双重支撑，生物柴油强制掺混政策进一步夯实需求底部，兼具盈利与估值双重逻辑。可选消费板块受益于消费降级趋势下的平价零售需求扩张，在居民购买力承压的宏观环境中逆势增长。

主线三：新加坡防御配置与业绩驱动的风格切换。 新加坡银行体系稳健、防御属性较强，净息差担忧缓解后具备配置价值，REITs分派收益率利差高，在高利率环境下防御性增长属性突出，适合作为组合底仓配置。上半年大盘蓝筹显著跑赢中小盘，7至8月半年报集中披露窗口有望推动市场风格从贝塔向阿尔法切换，盈利可见度提升将为优质成长标的打开估值修复空间。

主线四：泰国旅游复苏与产业转型的弹性释放。 泰国入境游客向好，中东局势缓和与非中国客源韧性需求为主要支撑，酒店和航空标的盈利弹性更强。医疗保健二季度盈利或已触底、下半年有望修复，工业地产受益于数据中心战略基建平台转型，食饮板块畜禽价格坚挺且盈利复苏势头渐显，多条细分赛道具备边际改善空间。

七、全球财经日历

八、风险提示

地缘政治扩大的风险：大国博弈与局部冲突外溢，干扰区域贸易航道与供应链，冲击外资信心，加剧市场不确定性。

汇率波动的风险：美元走强下东南亚货币普遍承压，推高进口成本与企业外债压力，制约央行政策空间。

输入型通胀的风险：本币贬值叠加大宗商品涨价，推升能源、食品与工业原料成本，侵蚀企业利润与居民购买力。

增长不及预期的风险：外需疲软、内需复苏乏力与结构性改革滞后，或拖累东南亚经济增速低于市场预期。

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本文摘自：中国银河证券2026年7月21日发布的研究报告《【银河海外研究】东盟研究双周报：权益市场逆势走强，印尼信用评级超预期（260706-260719）》

分析师：黄林S0130524070004、郑媛S0130524060003

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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