腾盾科创科创板IPO双面图景：47.35%高增速对标33亿累计亏损，23.57%实控、76.55%客户集中构成上市多重考验

图源：腾盾科创招股书

「由歼-10、枭龙核心研发团队创办。公司总资产54亿元，IPO拟募资30亿元，近三年累计亏损超13亿元。」

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由歼-10、枭龙核心研发团队创办的腾盾科创正式递交创业板第四套IPO申报材料。从增长指标看，公司三年营收复合增速达47.35%，精准贴合低空经济、军工智能化两大国家扶持赛道；但招股书披露三组反差鲜明的核心数据：累计未弥补亏损33亿元、实控人仅掌握23.57%表决权、2025年前五大客户收入占比仍达76.55%，多项经营、治理细节有待交易所问询补充佐证。

图源：深交所官网

产业合规基底

实控人聂海涛曾任成飞设计研究所副所长，深度参与两款主力军机研发，创业后带队打造覆盖固定翼、水陆两栖、蜂群的全谱系无人机产品线。截至2025年末，公司持有境内专利302项，其中发明专利175项，25项整机核心技术达到国内领先水准，赛道政策红利充足。

图源：腾盾科创招股书

图源：腾盾科创招股书

对照创业板第四套上市硬性标准，公司全部条件达标：2023-2025年营收分别为1.75亿元、3.15亿元、3.79亿元，三年复合增速47.35%，远超30%门槛；2025年营收突破3亿元，叠加多轮一级市场融资估值，满足预计市值不低于30亿元要求；三年累计研发投入6.02亿元，硬科技属性匹配创业板定位。扎实的技术与营收基本面是申报核心优势，但高额研发投入带来的持续亏损、库存占用问题，是本次申报最直观的财务疑点。

图源：腾盾科创招股书

财务待核实事项

长期高强度研发是公司成长核心驱动力，也直接造成连续亏损状态。2023至2025年归母净利润分别为-4.69亿元、-3.64亿元、-4.26亿元，三年累计亏损12.59亿元，叠加前期经营缺口，截至2025年末累计未弥补亏损达33亿元。2023年研发支出2.07亿元，规模甚至超过当年营收，占比118.66%，近两年投入占比回落至55%以上。

图源：腾盾科创招股书

从盈利基础来看，公司主营业务毛利率逐年保持正向，2023/2024/2025年分别为11.04%、27.40%、24.21%，产品本身具备盈利空间，亏损仅源于新型号研发费用全额费用化处理。不过招股书中并未出具分年度盈亏平衡测算文件，也未依托军方定型批量订单佐证盈利兑现周期。

图源：腾盾科创招股书

库存规模三年持续扩张，从5.93亿元增长至18.7亿元，2025年末存货占流动资产比重达56.54%，大量试制样机、机载零部件长期占用营运资金；2023、2024年经营活动现金流持续净流出，仅2025年实现小幅净流入。本次募投项目总投资36.39亿元，计划使用IPO募集资金30.21亿元，其中无人机研究院项目拟投入募资8.5亿元，所有项目仅公示备案、环评手续，未披露分阶段产能、营收、净利润量化测算数据。另外军品采用暂定价结算模式，存在审价调减收入的潜在波动风险，招股仅提示风险，未披露历年审价调整金额，也未说明实控人是否针对差额出具补偿承诺，以上均属于军工IPO常规问询内容。解决财务层面的披露缺口之外，股权分散带来的治理稳定性问题同样需要监管重点核查。

图源：腾盾科创招股书

图源：腾盾科创招股书

股权治理客观现状

公司无控股股东，聂海涛个人直接持股仅1.96%，通过自有股份、十组员工持股平台，外加与三名核心人员签署的一致行动协议，合计掌控23.57%表决权。本次新股发行落地后，总股本扩容会持续稀释实控人投票权重，招股书中已客观提示该项治理风险。

图源：腾盾科创招股书

公司在册股东合计105家，其中72家为各类私募股权投资机构；仅广西铁、杜江波两名持股靠前的外部股东出具不谋求控制权的书面承诺，其余中小投资机构无同类约束条款。企业仅搭建标准化三会一层治理框架，未针对多股东分散的特殊情况，设置股东会分歧、投票僵局的专项处置机制。

公司设立十组腾跃系员工持股平台覆盖核心研发、管理人员，历史股权转让记录存在26.5元/股的交易价格，股份支付完整测算底稿、是否存在历史代持痕迹需要监管穿透核查。同时企业历史沿革存在四项程序不规范情形：2017年股改净资产低于实收资本、A轮债转股未开展资产评估、达州星特国有股东增资未完成国资备案、实控变更后子公司军工资质未及时报审；全部事项均完成整改，取得国资、国防科工局书面确认，不存在行政处罚、股权权属纠纷，但整改细节仍会被监管回溯核验。分散的股权架构，进一步传导至客户结构单一、民用业务亏损等经营层面的现实压力。

业务经营客观特征

军工赛道天然存在客户集中的行业特性，腾盾科创也未能例外，报告期内前五大客户营收占比最高达87.01%，2025年仍维持76.55%。招股仅以行业共性作为解释，未拆分军用、军贸、民用三大业务板块收入，人影、物流等低空民用长期框架订单披露内容有限。

旗下民用运营主体四川星途领航2025年实现营收1.08亿元，全年净利润亏损3204万元，民用产业化仍处于投入培育阶段。行业竞争层面，2025年公司国内固定翼无人机市场占有率仅5.79%，中无人机、航天彩虹等上市同业量产交付规模领先，消费级龙头大疆也持续布局工业无人机赛道；优势在于多发大型固定翼、高原无人直升机等独有技术形成差异化壁垒，多款产品已纳入军方采购清单。公司持有全套军工资质，涉密客户、机型参数采用脱密简化披露方式，细分产品线收入、分品类毛利率、外协单位涉密管控细则等关键细化数据无法公开，后续大概率需要向监管提交涉密专项备查文件。整合产业、财务、股权、业务四方面全部信息，能够清晰梳理本次IPO审核的整体推演逻辑。

综合审核中性研判

从审核加分维度来看，企业业务契合国家军工、低空经济重点产业方向，实控人拥有稀缺军机研发履历，核心技术自主可控，营收、研发、市值三项硬性上市指标全部达标。但申报材料存在四处需要补充完善的披露短板：缺少分年度盈亏平衡量化测算与军品审价风险缓释安排；分散股权场景缺少配套治理细则；民用订单、募投产能消化论证材料不足；历史整改事项、员工持股细节需要穿透核验。上述内容均是未盈利军工企业申报的监管重点关注事项，存在多轮反馈问询、拉长审核周期的客观可能性。

低空经济、军工智能化产业长期发展空间充足，腾盾科创依托自研大型无人机技术具备明确成长潜力，但33亿元累计亏损、23.57%微弱实控表决权、76.55%高客户集中度三项客观问题同步存在。企业若想顺利走完创业板全部审核流程，需要在交易所问询阶段完整补齐盈利测算、公司治理、民用业务相关佐证材料，问询答复的详实程度，将直接影响整体上市推进节奏。

（完）

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