地平线中期业绩“纸面富贵”：账面浮盈，经营亏损加剧！股价“腰斩”，余凯喊话股东“平常心”

7月21日，港股上市公司地平线机器人-W（ 09660.HK ）发布2026年上半年未经审计中期业绩预估数据 。公告显示，公司预计期内利润为35亿元至40亿元人民币，较2025年同期亏损52.33亿元实现账面扭亏 。同期，持续经营业务客户合同收入预计为19.3亿元至20.8亿元，同比增长24.8%至34.5% 。

然而，这份看似亮眼的“盈喜”背后，隐藏着与表面数据截然不同的经营现实。

01 可转债公允价值变动制造的“纸面富贵”

地平线此次账面利润的大幅转正，核心驱动力并非来自主营业务经营改善。公告明确指出，利润净额“主要归因于发行予CARIAD的可转换借款因集团股价波动而产生的公允价值变动”。

据公开信息，大众集团旗下软件公司CARIAD持有地平线可转换债券本金9.25亿美元，该笔投资是大众在地平线D轮融资及后续合作中的重要组成部分。该可转债的转股价为3.99港元/股，债券将于2026年12月7日到期，届时将执行强制转换条款。公司内部人士也坦承，这一可转债带来的公允价值变动属于“一次性因素”，并不常见。

地平线在公告中明确提示，该笔账面利润“并非主营业务经营所得”，“属于非现金、非经常性会计波动，不反映实体经营现金流变化”。为还原真实经营水平，公司披露了非国际财务报告准则口径下的经调整亏损净额——预计为14亿元至17亿元，较2025年同期的13.33亿元亏损有所扩大。

02 增收不增利，高研发持续“烧钱”

尽管收入实现增长，地平线的核心经营指标仍面临多重压力。从收入结构来看，产品解决方案的收入占比持续提升，而毛利率较高的授权及服务业务占比则有所下降。这一结构性变化对整体毛利率形成压制。2025年全年，公司综合毛利率已从2024年的77.3%下滑至64.5%。

更值得关注的是研发投入的持续高企。2025年，地平线全年研发开支高达51.54亿元，同比增长63.3%，占营收比例达137.1%——这意味着公司处于“每获得1元收入，便需要在研发上投入约1.371元”的状态。同期，销售及营销费用为6.32亿元，同比增长54.2%。高额的研发与市场拓展费用持续覆盖主业毛利，造成经营性亏损。2025年公司经营活动现金流净额为-21.06亿元。

里昂证券预计，2026及2027年地平线研发支出将不低于50亿元人民币，并预测公司或将延迟至2028年才能达成盈亏平衡。摩根士丹利也指出，在下一代智驾芯片征程7（J7）平台于今年底至明年初推出前，2026至2028年的研发费用将较先前预期为高。

此外，核心客户自研带来的潜在威胁不容忽视。2026年5月28日，比亚迪发布中国首款量产4nm车规级智驾芯片“璇玑A3”，单颗算力超700 TOPS。尽管该芯片尚处量产爬坡期，短期内难以对2026年订单造成实质性冲击，但市场已对此作出反应。比亚迪自研芯片的逐步导入，预计将对地平线在比亚迪的份额形成挤压。

03 股价腰斩，预期下调

资本市场已对地平线的经营现状作出回应。2025年9月18日，地平线股价曾创下11.32港元的历史高点，市值一度站上1500亿港元。然而截至2026年7月21日收盘，股价报4.45港元，较峰值缩水约60%。

面对股价持续下跌，余凯多次公开表态。在2026年6月10日股东大会上，他被直接问及如何看待股价压力时表示，其还是一如既往地 “以一颗平常心来看待短期的股价波动”。

他援引巴菲特的经典投资理念定调： “股市短期是投票机，长期是称重机”。为勉励团队与投资者，他以特斯拉为例佐证：“历史上，很多公司都经历过巨大的调整，特斯拉也有过从400美金跌到100美金的过程”。他坚信“我们会证明、时间会证明地平线的长期价值”。

多家机构已下调对公司的盈利预测与目标价。高盛将目标价从15.3港元下调14.1%至13.14港元，预计公司2026/2027年净亏损将达45亿元及8000万元人民币，差于此前预期；盈利预期下调的主要原因是J3/J5平台收入下降。摩根士丹利将目标价由11.5港元下调至10港元。招银国际则将目标价由10港元下调至7.8港元，基于10倍2027年市销率（此前为13倍）。招银国际预计公司2026-2027年将分别净亏损16.9亿元及1.66亿元人民币。

不过，部分机构仍对地平线的长期价值持相对积极态度。招银国际认为，市场对车企自研芯片的担忧“既低估了其基本盘的稳固性，也忽视了成长曲线的跃迁”。高盛则看好公司通过产品组合升级提升平均销售单价和利润率。

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