老牌药企的自我救赎

医药板块的风，最近两周，开始往老牌药企吹了。

这两年一直探索多元化转型的海正药业，最近半个月直接走出45度向上的行情；拿掉博泰的创新药部分的科伦，最近悄摸摸创出了历史新高；常年受到H股流动性压制的先声，也完成了阶段性的逆袭；就不用说靠中药发家、“登味”十足的步长、天士力、济川，也都逐渐走出了属于自己的独立行情。

过去几年，这批老牌药企很少站在聚光灯下。它们身上背着集采、医保谈判、老品降价、院内控费这些旧账，体量大，转身慢，市场也早已习惯用低估值来看待它们。

在创新药和CXO靠着BD硬生生把整个医药板块拖到增长叙事的行列的时候，这一批老牌药企能去蹭到BD的不算多。它们的变化，也远没有创新药一纸授权来得轰动。

但前几年压在它们身上的集采、医保和院端政策，正在从“看不见尽头的利空”，变成市场能够计算、能够消化的经营变量。

与此同时，创新转型开始有了些成色：有人把制造能力接到了海外市场，有人把老产品做得更复杂、更有壁垒，有人靠新的专科领域和商业化能力，重新找到增长。

市场开始愿意相信，这批在旧时代里见过大风大浪的老钱，也能把旧家底重新变成新的增长。

它们未必是医药板块里最耀眼的那批公司，却可能是这一轮医药行情能否走宽、走远的重要一环。

海正、科伦、先声：三种自我救赎

创新药上涨，市场可以归因于一笔大额授权、一份临床数据，或者某个热门靶点的突然出圈。老牌药企因为有旧有业务拖累，估值修复要复杂得多。

海正的故事，带着老牌制造企业特有的沉重感。

这家公司过去靠原料药和制剂立身，经历过行业高光，也经历过业务调整、资产处置和增长压力。对海正而言，转型更像给一艘大船换发动机：原来的产线、客户、海外供应链都不能停，新业务又要一点点长出来。

海正如今提出“3+2+1”布局：原料药、制剂、生物制造做三根支柱，宠物、医美与大健康作为两块新增长业务，特色创新药承担创新引擎；国际化和数智化则是两项配套能力。海正药业 2025 年报

这套战略的关键不在名字，而在顺序。

海正先守住制造底盘，再去做生物制造、宠物健康和医美，最后把创新药放进更长的周期里看。近期与墨西哥PiSA的合作，也说明它试图把原有国际供应能力重新接到海外市场上。

海正还在路上。市场关注的是一个老牌企业重新组织资源、重新寻找位置的可能。

科伦药业自身的转型之路，则是一种传统业务自身的再造。

大输液仍是它最深的底盘，抗生素中间体、仿制药和生物制造构成了另一层支撑。外界常常只盯住科伦有没有新的药物故事，却容易忽略一件事：在集采和价格压力下，一家输液巨头还能不能把制造、研发和产品结构重新做厚，才是更难的考题。

科伦给出的答案，是往高端仿制药、复杂制剂和新型输液包装里走。公司计划在 2026 年推动30余项仿制药及一致性评价获批，重点覆盖抗感染、肠外营养、生殖健康和中枢神经等领域，同时持续推进粉液双室袋、多室袋、微晶、膜剂等技术平台。

这件事听起来不够性感，却很像传统药企真正该做的自救：把一瓶普通输液做成更有技术门槛、更贴近临床使用场景的产品；把抗生素中间体从单纯的周期生意，往合成生物学和成本优势上推；再把产能、质量和注册能力带到海外市场。

这些业务重、毛利率低，但这些特点本身也是一种护城河。它的转型未必最热闹，但它很扎实。

先声则提供了另一种样本：一家老牌本土药企，在港股创新药行情里重新被当成创新平台来定价。

它的根仍扎在中国市场。神经科学是先声最有辨识度的业务，自身免疫、肿瘤和抗感染则构成了新的增长方向。不同之处在于，先声如今已经走过了“管线很多、兑现很远”的阶段。2025年，公司收入77.31亿元，同比增长16.5%；创新药业务收入40.63亿元，占总收入51.8%，其中包含许可收入。

这个比例很有意思。市场看先声时，很多时候还停留在恩度和先必新等老品种上，但这家公司其实已经半只脚迈进BD永续的叙事中去了。

2025年，先声完成了与艾伯维、益普生、NextCure 等公司的多项对外合作；今年初又将自身免疫领域的 SIM0709 授权给勃林格殷格翰，首付款 4200 万欧元，里程碑付款最高可达10.16亿欧元。

无论是先声、海正，还是科伦药业，这批老牌公司的优势是全国性的商业化网络，在创新转型的路上，因为传统业务过重，带来管理层在针对创新业务资源配置、管理精力、优先级等拖累，让外界觉得其转型的艰难。

如今随着市场的重新定价，大家也才看到这一批公司的价值：做的慢不等于没做。

老牌药企修复，会把板块带向哪里

创新药先涨，靠的是海外BD、临床、出海带来的想象力；CXO随后跟上，靠的是订单、产能利用率和业绩改善。

医药板块因为细分行业众多，池子要比其它一级行业要大很多。即使是去年年中那波创新药涨上了天的行情，整个市场仍旧对该板块水位变化感受不明显。而如今当河水漫到老牌药企这片更宽、更平的河床，也说明市场对整个医药板块的风险偏好正在变。

整体水位的上升，背后也是国内整体医药板块的外部环境在变好。

在国内的市场，所以行业人都说医药内需离爆发差了一个商保。然而，商保的落地和建立是一个过程，不是某一两个瞬间。

从去年由国家医保局牵头出台的第一版商保目录算，这个过程其实已经开始了。再加上国家医保局今年继续在“双目录”机制上做各种配套，创新药从获批、进院到支付的路径，正在比过去更清晰。

到了海正、科伦、先声这类公司被重新关注，市场上交易的东西也已经变了：它开始相信，医药行业的增长并不只藏在少数几条热门管线里，也藏在制造升级、产品迭代、商业化网络和海外市场里。

市场已经处在了这种支付端改善的预期当中。

等到哪天创新药支付问题在国内真的被解决，那时候，这批创新药和老牌公司，可能就需要一套新的叙事了。

如果说创新药和 CXO 是这轮医药行情的点火器，那么老牌药企的修复，意味着资金开始往更宽的地方走。

这会反过来强化进攻型细分标的的空间。

因为当资金只敢买少数创新药龙头时，市场交易的是稀缺性；当资金开始接受传统药企也能完成转型时，交易的就是整个板块的风险偏好。风险溢价下降后，ADC、GLP-1、自免、AI制药等高弹性方向，也容易拿到更高的估值容忍度。

结语

风动幡动，仁者心动。

医药行业的基本面，今年其实一直在慢慢变好。政策仍在鼓励创新，海外BD仍在加速，研发、生产、商业化这些增长链条也在重新搭建成型。这些行业层面的基本面改善趋势其实自23年那轮寒冬过后就一直存在。

变化的，是市场的心。

在今年科技大幅回调之后，资金才忽然发现，过去被当作包袱的老药企，也可能藏着下一段增长。

于是，估值开始修复，叙事开始改写，板块的进攻空间也被重新打开。这大概也印证了A股历史的一句老话：没用永远涨的板块，也没有永远跌的板块。

市场情绪的转换，往往只在一念之间；而这些老牌药企多年的自我救赎，早已写在那些不够热闹的投入、调整和等待里。

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