流动性｜当央行投放和大行融出再次背离

来源：市场资讯

（来源：曾羽 汪梦涵 CSC研究 固收团队）

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中信建投固收研究/曾羽/汪梦涵

摘要

过去一周资金面收敛是央行宽松投放与阶段性资金扰动的短期错配，并非流动性趋势性收紧。当前银行资负结构环比改善，中长期流动性基本面稳健。

未来一周核心约束仅为OMO集中到期，央行政策态度预计维持中性稳健，无主动收紧短端流动性的诉求，预计周度来看，银行融出能力修复，DR001资金价格回落到1.35%附近，1年期存单延续窄幅震荡。

一、周思考：需要担心重演6月吗？

当前流动性再次呈现“央行大额投放+大行融出回落”的组合，极易让人再次联想到6月资金表现，但是我们认为两者有明显的不同：（1）相比于6月，央行态度更加呵护；（2）相比于6月，当前银行中长期资负更加“从容”；（3）相比于6月，非银情绪也更加乐观。

综上，我们认为虽然当前资金表现和6月类似，呈现“央行大额投放+大行融出回落”的组合，但是央行态度、银行资负仍有区别，目前大行融出的下降应当是短期的扰动（税期、政府债缴款、长鑫申购，信贷冲量），中长期流动性情况环比甚至相对偏好，因此我们看好资金后续的修复形态。

二、当前资金核心关注

未来一周（07.20-07.24，下同）资金面关注要点如下：利多因素为政府债缴款规模回落，央行态度中性，扰动因素为公开市场到期2万亿元、千岸科技北交所打新、存单到期8108亿元。

三、当前资金判断

本周央行将加大对冲力度，考虑到银行资负现状及后续MLF到期压力，不排除央行提前于7月23日公布1Y MLF操作方案，数额上，预计净投放5000亿元附近。随着各类短期扰动逐步消退，本周大行资金融出能力将修复， DR001有望回落至1.35%附近，整体资金体感较上周明显改善。

四、存单判断

过去一周存单基本上震荡，1.35-1.40%资金卡点带动存单难以突破1.45%，货币基金略加久期，站在7月视角，存单趋势性破1.45%的概率相对偏低，后续关注近期科技大跌，固收+基金后续是否赎回增加，资金进入货币基金避险，带来货币基金负债端增长。

风险提示：货币政策态度理解有误、基本面超预期变化、机构行为发生大幅改变

一、流动性：当央行投放和大行融出再次背离

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本周思考：资金是否会重演6月？

过去一周（07.13-07.17，下同），资金市场上最令人关注的无非为，央行过去一周大额投放，但是资金并未十分宽松，大行净融出大幅回落至2万亿元附近，资金体感再次收敛。

央行通过公开市场操作实现大规模流动性投放，对冲市场阶段性资金压力，具体来看：

（1）7天逆回购投放19635亿元，到期620亿元，净投放19015亿元，整体OMO存量处于季节性高位；

（2）6M买断式逆回购投放14000亿元，到期9000亿元，净投放5000亿元，中长期资金投放持续加量，央行流动性投放力度充足。

但在多重阶段性因素扰动下，市场资金供给出现明显收缩，资金体感并未十分宽松，具体来看：

（1）银行体系融出规模大幅回落，全周大行净融出较前一周周五下行18785亿元，降至2.29万亿元；

（2）受此影响，短端资金利率全线走高，DR001、R001分别较前周周五上行4.3BP、6.8BP至1.4011%、1.4301%；DR007、R007分别上行5.4BP、3.2BP至1.4362%、1.4428%，短端资金呈现边际收敛特征。

当流动性再次呈现“央行大额投放+大行融出回落”的组合，极易让人再次联想到6月资金表现，但是我们认为两者有明显的不同：

（1）相比于6月，央行态度更加呵护。

6月央行7天和买断式逆回购操作力度明显低于当前，7月买断式逆回购进入净投放周期，税期前一天央行则开启大额7天逆回购投放，带动DR001价格整体位于1.35%-1.40%之间；

同时央行在2026年上半年货币政策执行和金融统计数据情况发布会中明确表达：

“公开市场操作的量变化比较大，期限品种也比较多，这主要是由于影响银行流动性供求的因素较为复杂，财政收支、准备金缴存、现金投放等都会有重要影响。人民银行会统筹考虑这些因素变化，合理安排公开市场操作的品种和规模，有时会回笼、有时会投放，最终是保持流动性总量处于合适水平，从而促进短端利率在政策利率附近平稳运行。某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需要，不宜根据单次操作量的多少来判断央行的政策取向。相对于央行的操作量，短端市场利率水平是一个更适宜的观测指标”。

（2）相比于6月，当前银行中长期资负更加“从容”。本次大行净融出回落阶段，国有大行存单提价放量诉求并不高，Shibor 3M 在后期也保持相对稳健。

（3）相比于6月，非银情绪也更加乐观。货基在统计期呈现略微加久期的状态。

综上，我们认为虽然当前资金表现和6月类似，呈现“央行大额投放+大行融出回落”的组合，但是央行态度、银行资负仍有区别，目前大行融出的下降应当是短期的扰动（税期、政府债缴款、长鑫申购，信贷冲量），中长期流动性情况环比甚至相对偏好，因此我们看好资金后续的修复。

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当前资金核心关注

未来一周（07.20-07.24，下同）资金面核心变量集中于到期压力、事件冲击及央行操作三大维度，具体关注要点如下：

第一，公开市场到期规模走高。本周OMO到期量升至19635亿元，叠加28D国库现金定存到期1000亿元，全周到期压力集中，且后半周到期压力显著大于前半周，同时7月27日有4000亿元1年期MLF到期，需重点关注本月MLF操作规模与落地节奏（预计7月23日晚间公告对应操作额）。

第二，政府债缴款规模回落。政府债净缴款约-1265.5亿元，较前期6199.1亿元的高位大幅回落。

第三，千岸科技北交所打新。7月20日千岸科技北交所新股申购，预计冻结资金约1万亿元，或对周一GC001形成阶段性冲击。

第四，存单到期规模集中。本周市场共计8108亿元存单到期，或对银行阶段性负债端形成小幅扰动。

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本周流动性判断

综合来看，过去一周资金面收敛是央行宽松投放与阶段性资金扰动的短期错配，并非流动性趋势性收紧。当前银行资负结构环比改善，中长期流动性基本面稳健，本周核心约束仅为OMO集中到期，央行政策态度预计维持中性稳健，无主动收紧短端流动性的诉求。

我们预判，本周央行将加大对冲力度，1Y MLF预计净投放5000-6000亿元，对应操作总量9000-10000亿元。节奏层面，考虑到银行资负现状及后续MLF到期压力，不排除央行提前于7月23日公布1Y MLF操作方案、7月24日落地投放的可能。

随着各类短期扰动逐步消退，本周大行资金融出能力将修复，预计大行净融出规模回升至4万亿元附近，带动短端利率下行，DR001有望回落至1.35%附近，整体资金体感较上周明显改善。

二、存单：1年期短期难破1.45%

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存单复盘：国有行存单净融资转负

一级市场：

• 总量上，过去一周净融资-2,638.50亿元;

• 结构上，国有行净融资阶段性转为负值，其中工行相较于上周略提价，其余大行1年期存单多数发在1.47%位置，整体提价诉求并不强，募集规模也一般，银行中长期资负没有短期资金表现的短缺；

• 认购体系中，国有行认购比例下降，货币基金认购比例上升，可能同长久期存单发行期限增加有关。

二级市场：

• 伴随着资金面的边际收敛，本周二级1年期AAA存单收益率在1.4650%-1.4675%之间波动，1年期存单收益率周中枢上行0.40BP;

• 机构行为中，边际关注货币基金或是因为短端资金扰动增加带动3M以内减持增加，对于长久期存单二级买入增加，本周货币基金久期有所拉长。

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存单展望：短期难破1.45%，延续震荡

过去一周存单基本上震荡，1.35-1.40%资金卡点带动存单难以突破1.45%，货币基金略加久期。

站在7月视角，存单趋势性破1.45%的概率相对偏低，后续关注近期科技大跌，固收+基金后续是否赎回增加，资金进入货币基金避险，带来货币基金负债端增长。

风险提示

货币政策态度理解偏差风险：央行货币政策以逆周期、跨周期灵活微调为主，动态适配宏观环境，无固定松紧路径。但市场易依托过往经验、单次信号片面解读政策，形成预期偏差。过度博弈宽松将透支利好，扰动资金利率与债券收益率；片面解读收紧则易引发流动性恐慌、资产回调。叠加政策与监管节奏不确定，易加剧资金波动与流动性分层，冲击市场稳定。

宏观基本面超预期变化风险：国内经济复苏偏弱且波动较大，市场基于温和复苏预期定价。若消费、基建、地产复苏或输入性通胀超预期，央行或边际收紧流动性，推升利率、调整债券估值。若经济复苏不及预期，政策宽松力度将加码，易导致资金面过松、杠杆抬升。基本面双向超预期波动会加剧市场分歧，抬升流动性波动风险。

机构行为大幅异动风险：各类金融机构交易、杠杆与配置行为高度同质化，是短期流动性波动的重要微观诱因。宽松预期下机构集中加杠杆、拉久期，积累回调风险；情绪转弱时集中降杠杆、减持资产，易造成流动性枯竭、信用利差走阔。同时，季末年末考核、监管自查等阶段性行为，也会打破资金平衡，扰动市场流动性稳态。

证券研究报告名称：当央行投放和大行融出再次背离

对外发布时间：2026年7月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

汪梦涵，执业证书编号：S1440526070002

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

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