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市值蒸发超3000亿后,MiniMax如何讲好下一个“故事”?

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文 | 杨万里

从4000亿港元到不足1000亿港元,上市半年的MiniMax,经历了一轮过山车走势。

7月20日收盘,MiniMax股价跌破200港元,报收193.1港元,总市值674.4亿港元。半年前的1月9日,公司在港股上市,首日大涨109%。此后的3月18日,公司股价一度冲高至1330港元,总市值达4100亿港元,一度超过了百度。

高光时刻是短暂的,随后MiniMax股价开始掉头。截至7月20日收盘,公司总市值已经不足千亿港元,缩水了3000多亿港元。

在港股,MiniMax与智谱并称为港股大模型“双雄”。在MiniMax股价开始掉头的时候,智谱却开始一轮上涨,6月智谱股价一度达2980港元,总市值超过1万亿港元。随后亦大幅回落,截至7月20日收盘,智谱总市值达4146亿港元,是MiniMax的6倍多。



近几个月MiniMax股价弱势,直接看与股份解禁及稀缺性减弱等因素有关。

7月8日-9日,MiniMax与智谱双双迎来解禁。MiniMax的解禁量比例大幅高于智谱,公司有大约46.44%%的股份解除限售,智谱约为5.76%。大量的解禁下,MiniMax承受抛压,引发股价的震荡,解禁当天下跌17%。

股价来看是短期的表现,深层长期来看,MiniMax真正的考验,是模型、产品、商业化能否跑通闭环。

市值缩水3000多亿港元,AI大模型明星公司遭遇“祛魅”

MiniMax巅峰时期市值超过4000亿港元,如今不足1000亿港元,总市值缩水3000多亿港元,资本市场遭遇挑战。

不过,客观来说,当前MiniMax没有遇到困境,只是短期股价承压,二级市场释放的信号是:这家公司正经历从AI大模型明星公司到普通科技上市公司的估值“祛魅”过程。

从直接原因看,股份解禁大量的抛压成为MiniMax的股价“降温器”。

7月9日,MiniMax合计解禁约1.457亿股,占公司总股本的46.44%。目前,MiniMax没有进入港股通,南向资金的难以流入,在遇到大量解禁的情况下,缺乏稳定的资金有效对冲,微小的抛售都可能带来股价的震荡。当日,其股价大跌17.98%,成交额放大到超过68亿港元。



此后公司股价又持续2天大幅下跌,面对股价持续下跌,市场信心的减弱,MiniMax也迅速做出稳定动作。

7月10日,MiniMax宣布配售3560万股新A类股份,并同步发行2027年到期的零息有担保可转换债券,这两项交易合计募资总额约160.4亿港元(净额约159.6亿港元)。并且表示,将募集资金的80%持续投入到AI基础设施搭建、大模型迭代研发等。

值得一提的是,7月10当日,闫俊杰发布内部全员信公开表示不再领取薪酬,未来个人将拿出公司股份5%用于团队激励和开源支持。

MiniMax的两手动作,似乎并未稳固股价太久。公司股价整体处于下跌状态,并且跌破了200港元。

如果说MiniMax短期谨慎情绪加速升高是股价下跌的催化剂,从3月中下旬股价阶段见顶则是投资逻辑有所动摇的结果。

公司1月份上市初期,市场凭借其纯AI模型标的稀缺性,出色的C端出海产品矩阵,包括Talkie、星野、海螺AI等,叠加多模态大模型热门概念,给予了极高的估值溢价,造就了其资本市场市值的攀升。

然而,AI行业的迭代较快,随着OpenAI Sora的关停和Runway等视频模型商业化遇阻,多模态的叙事遭受更多考验。之后,AI风口转向“Agent”和“AI Coding”。

智谱凭借在B端服务的优势等,商业化落地节奏更快。公司旗下模型GLM-5.2在可公开使用的模型中,排名全球前列,甚至超过了OpenAI和Anthropic的旗舰产品。智谱现已成为企业AI的基础设施的有力竞争者。此外,MiniMax则主打全模态覆盖,该公司旗舰模型MiniMax-M3上线后从暗调涨价突然降价50%,反映其在定价权和商业化策略上的“被动”。有机构对此下调了MiniMax的目标价并认为激进的降价将严重吞噬利润空间。

财务数据上来看,C端是MiniMax的主要支撑。2025年,67%的收入来自C端的AI产品。据媒体报道,公司Talkie和星野的月活在2025年四季度环比降了六成。C端的用户数据出现下滑。

实际上,互联网巨头字节跳动和阿里巴巴等在多模态有布局,该领域同质化竞争加剧,MiniMax在用户留存和付费转化上承受的压力更大。

对于上市时间不足一年的MiniMax来说,上市之初所获得的估值是建立在大模型投资标的具有稀缺性之上。如今,DeepSeek已传出冲刺IPO的消息,随着更多AI企业上市,大模型企业的投资标的潜在增多,公司的竞争压力增大,稀缺性正在初步减退。

迈向AI平台型公司目标能否实现?

MiniMax成立之初就选择了布局多模态技术路线,打造可同时理解文字、图片、语音、视频的全模态模型。

创业起步阶段,MiniMax坚持多线并行是一个“冒险”的行为,因为面临技术难度增加、研发投入增多等挑战。在模型未“跑”出来及商业化尚未实现的时候,外界曾对公司进行质疑。

但随着AI产品商业化落地及打开海外市场,为MiniMax成功上市奠定基础。

2025年及以前,MiniMax属于AI大模型厂商。进入2026年,该公司确定了新的目标:剑指AI平台型公司。

MiniMax介绍,“AI平台公司”是指能定义且突破智能边界的公司,当每一次智能边界突破时,会产生大量新场景,新客户和新用户,形成新生态,带来新的商业化红利。同时,MiniMax提出了一个公式--平台的价值=智能密度* Token吞吐。

如果说互联网时代重视流量经济,AI时代则重视Token经济,这意味着,当智能密度与Token吞吐两因子能力提升,平台价值就凸显出来。

MiniMax的平台价值主要通过技术迭代、C/B端双轮驱动、构建硬软件生态等维度展现。商业模式方面,MiniMax定位全球化并采用“C+B”商业模式,toC是面向个人,具体产品包括海螺AI、星野等AI软件,通过付费订阅、广告等方式变现;toB是面向企业与开发者通过API接口服务进行计费。



总结来看,MiniMax想要做C端的生意,也想要做B端的生意。商业逻辑就是:通过模型来做出产品,然后将产品进行商业化在全球换取数据和用户,最后用数据来支撑模型的迭代更替,三者之间形成一个正向循环。

问题就是这个正向循环能否真的形成闭环?

技术端方面,MiniMax携M3、H3等全模态模型及产品亮相2026世界人工智能大会,其中新一代多模态生成模型H3成为外界关注点。

此外,近日MiniMax官宣更新MiniMax Code 2.0桌面端,重点提升了会话启动速度、长任务执行稳定性和工具调用的上下文衔接能力,新版本也对文件预览、图表交互等功能进行了优化,并将进一步拓展金融研究能力。

硬软件生态方面,在机器人领域,MiniMax与智元机器人合作,前者为后者提供文本到语音全流程AI技术支持;MiniMax M3模型赋能Vbot超能机器狗“大头BoBo”。在消费电子领域,RokidAI眼镜已接入MiniMax语音能力,灵机天赐儿童AI玩具Jollybubu、KATA Friends陪伴机器人通过MiniMax语音模型支持多角色、多语言和低延迟对话,等等。

从模型厂商向平台型公司转型,MiniMax的底气是拥有行业最快的模型迭代速度与智能研发能力,模型与产品的一体化能力,以及广阔的全球开发者和用户生态等壁垒。

可是,MiniMax目前仍然依靠的是C端,而从海螺AI切换到Kimi,用户只需要点下APP图标,没有什么切换成本,没有数据迁移成本,C端AI应用难有强大护城河。公司需要证明这些产品和优势能否形成稳定的用户心智,留住用户,产品产生的数据流量能否真正支撑模型。

同时,目前MiniMax仍处于“高增长高投入”阶段。截至2025年末,该公司实现营收5.555亿元,同比增长158.95%;同期,研发开支达17.77亿元,归母净利润亏损高达131.6亿元。

过去,二级市场看大模型公司聚焦的是模型能力提升、用户增长等指标,在AI独角兽环伺、互联网巨头加码AI背景下,MiniMax迈向AI平台型公司也得综合考虑商业模式的持续性、企业核心竞争力高低以及能否改善盈利等。

未来MiniMax能否更上一层楼,重回千亿市值,我们将继续保持关注。

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