普生医疗的收入依赖症：研发费用率三连降，平台化叙事尚未兑现

《港湾商业观察》徐慧静

据天眼查及招股书显示，珠海普生医疗科技股份有限公司（以下简称，普生医疗）成立于2014年，是一家专注于一次性医用内窥镜研发、生产和销售的创新型医疗器械企业。

经过十余年发展，公司已成为全球一次性输尿管软镜出货量第一的企业，产品覆盖泌尿外科、肝胆外科、呼吸内科等领域。2026年6月22日，公司科创板IPO申请获受理，保荐机构为中信证券。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），公司营业收入分别为2.52亿元、3.16亿元和5.38亿元，三年复合增长率为46.30%；归母净利润分别为6985.52万元、6240.97万元和9924.54万元，2024年同比下降10.66%。

在营收高速增长的表象之下，研发费用率持续三连降、应收账款飙升、销售费用率攀升、产品结构高度依赖泌尿外科等结构性问题，构成了其IPO征程中难以回避的挑战。

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泌尿外科收入占比超九成，平台化叙事尚未兑现

普生医疗在招股书中反复强调其“从产品型公司向平台型公司的转型”，但财务数据揭示的现实是：泌尿外科收入占比仍超过90%。报告期内，一次性输尿管软镜和一次性膀胱软镜合计占主营业务收入的比例分别为90.02%、91.93%和94.22%，一次性胆道软镜、一次性支气管软镜等跨科室产品的收入占比不足1.5%。

这种高度集中的产品结构，使公司的持续经营能力受到单一科室需求的深度绑定。一次性内窥镜行业的竞争格局正在快速演变——Ambu、波士顿科学等跨国巨头已覆盖呼吸、消化、泌尿等多科室，而国内厂商如英诺伟、宏济医疗等也在加速追赶。若公司其他在研产品的研发进展或商业化速度不理想，其增长天花板将明显受限。招股书亦坦承，若其他在研产品的研发进展或商业化速度不理想，其持续经营能力将受到单一产品的限制。

更严峻的挑战来自政策端。2025年12月，公司核心产品一次性输尿管软镜已被纳入国家组织泌尿介入类医用耗材集中带量采购范畴。集采的“以价换量”逻辑对高值耗材企业的毛利率构成直接冲击。

招股书显示，公司一次性输尿管软镜平均销售单价已从2023年的1549.48元/根降至2024年的1250.22元/根，降幅达19.31%。虽然2025年回升至1393.09元/根，但集采政策全面落地后，价格中枢下移的趋势或将持续。

与此同时，公司募投项目中的智能制造及智能仓储项目拟投入3.68亿元用于产能扩张，而2025年一次性输尿管软镜和一次性膀胱软镜的产能利用率已分别达到98.08%和99.11%，接近饱和。

盘古智库高级研究员江瀚认为：“首先，普生医疗在泌尿外科的收入占比过高，且核心产品单价受集采影响面临下行压力，这种高度集中的产品结构使其抗风险能力较弱。

其次，在产能利用率已逼近100%且价格中枢下移的背景下，公司大规模扩产，本质上是在用短期的规模扩张来对冲降价带来的利润缩水风险。

第三，其跨科室产品收入占比不足，商业化进程缓慢，短期内难以形成有效支撑。这种‘平台化转型’目前更多是资本市场的叙事包装，而非真实的业务兑现，公司正面临单一产品依赖与盲目扩产之间的结构性矛盾。”

高禾投资管理合伙人刘盛宇表示：“普生医疗的优势很清楚：其不是一个没有收入、没有利润、没有市场地位的概念型公司，核心产品在一次性泌尿内窥镜领域已经跑出来了，海外市场也有一定突破。

但问题也同样清楚：所谓‘平台化’，现在还没有在收入结构里充分兑现。2025年公司九成以上收入仍来自泌尿外科，一次性输尿管软镜和一次性膀胱软镜合计占比仍然很高。跨科室产品收入占比不足1.5%，这说明平台化目前更多还是产品储备和未来叙事，还不是已经被验证的第二增长曲线。

所以，普生医疗真正要回答的不是‘有没有产能需求’，而是‘新增产能由谁消化、以什么价格消化、在集采后还能不能保持足够毛利’。如果核心产品已经进入国家集采，价格中枢大概率会承压，那么继续大规模扩产就不能只讲产能利用率接近满负荷，而要讲清楚集采后订单结构、海外订单持续性、膀胱软镜放量能力，以及胆道镜、支气管镜、消化内镜什么时候能真正贡献收入。

普生医疗具备成为平台型一次性内窥镜公司的基础，但现阶段仍是‘强单品、强泌尿、弱平台兑现’。IPO审核和二级市场真正关心的，不是该公司有没有平台化故事，而是平台化收入能不能在未来两三年跑出来。”

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研发费用率三连降，销售费用率逐年攀升

对于一家以科创板为上市目标的创新医疗器械企业而言，研发投入是衡量其技术壁垒与持续创新能力的核心标尺。

然而，普生医疗的研发费用率不仅持续走低，且已显著低于同行业可比公司平均水平。报告期内，公司研发费用占营业收入的比例分别为10.44%、8.75%和6.83%，呈现三连降态势；而同行业可比公司均值同期分别为12.01%、12.49%和12.68%。

此外，公司声称在超细外径技术、直入式器械通道技术、直接镜内吸引（DISSTM）技术以及双通道技术等领域具备领先优势，但核心零部件图像模组仍主要依赖AMS-OSRAM等全球龙头供应商。

这种“核心部件外购+组装集成”的模式，在供应链安全层面存在结构性脆弱。报告期内，公司存货余额从8450.90万元增至1.49亿元，存货跌价准备从864.23万元增至1233.06万元，其中库龄较长的图像模组等电子元器件是主要来源。

与销售费用相比，研发投入的相对弱势更为凸显。报告期内，公司销售费用分别为4549.12万元、8193.75万元和1.53亿元，占营业收入的比例从18.09%攀升至28.47%，三年间增幅高达236.36%，同期，同行业可比均值从22.59%降至21.33%。

公司对此解释称，为加速进入美国GPO及头部医院网络供应商名单，公司于2023年末在美国地区组建本土化销售团队，并给予了当地员工较为积极的薪酬激励。这一策略确实取得了显著成效——2025年，公司成功入围美国三大GPO组织Vizient、Premier和HPG的合格供应商名单，境外主营业务收入从2023年的1.25亿元增长至2025年的3.80亿元，占比从50.39%攀升至70.97%。

但直销模式的推进也带来了应收账款规模的快速膨胀：报告期内，公司应收账款分别为47.99万元、1314.62万元和4221.71万元，占总资产的比例从0.06%升至3.76%，三年增长近87倍。美国子公司Pusen USA Inc.2025年营业收入1.91亿元，但净利润为-1018.73万元，仍处于战略亏损期。

江瀚认为：“首先，公司销售费用率逼近30%而研发费用率跌破7%，且与行业均值差距拉大，这反映出其在战略上明显偏向于短期市场抢占，而非长期技术壁垒的构建。其次，北美市场的高昂营销成本导致子公司仍处于亏损状态，且核心零部件依赖外部供应商，存货跌价风险正在累积，这种‘重营销、轻研发’的模式在财务上缺乏安全垫。第三，在集采降价与行业竞争加剧的双重挤压下，缺乏底层核心技术支撑的渠道扩张难以持久。”

刘盛宇表示：“普生医疗选择了一条很激进的全球化扩张路径。销售费用率接近30%，研发费用率跌破7%，表面看是‘重营销、轻研发’，但更准确地说，是公司在当前阶段把资源优先投向了美国市场准入、GPO体系、直销团队和渠道放量。这个选择有合理性。一次性内窥镜是一个需要临床触达、医院准入和渠道教育的市场，不是研发出来就自然卖得动。公司美国收入占比快速提升，说明销售投入不是完全无效投入。

但风险也很明显。科创板公司最终不能只靠销售能力证明自己，还是要靠核心技术、产品迭代和长期壁垒证明自己。如果美国子公司收入已经上来但还在亏损，同时研发费用率持续低于同行，研发人员占比也不高，核心图像模组仍依赖外部龙头供应商，那么市场会追问：普生医疗到底是技术驱动型公司，还是渠道驱动型器械公司？

这并不意味着公司没有投资价值，但估值逻辑会发生变化。若研发投入不能补上，未来在集采降价、竞品增加、海外渠道费用高企的背景下，公司可能会从‘高成长创新器械公司’被重新定价为‘高销售费用率的耗材型出口公司’。这对科创板定位和上市后估值弹性，都是压力。”

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境外依赖度超70%，股权回购风险悬顶

净利润的波动并非无迹可寻。2024年，公司归母净利润较2023年下降10.66%，招股书对此给出了明确解释：其一，2024年确认股份支付费用878.75万元，2023年无此项支出；其二，销售费用大幅增加，2024年达8193.75万元，较2023年的4549.12万元增加3644.63万元，增幅80.12%，主要系美国本土化销售团队建设及薪酬激励所致；其三，毛利率由2023年的66.90%下滑至63.27%，下降3.63个百分点，主要受产品结构变化及市场竞争影响；其四，管理费用因股份支付及人员扩张而上升。上述因素叠加，导致2024年净利润在营收增长25.80%的背景下出现下滑。

境外市场的快速扩张是理解公司财务结构变化的关键线索。报告期内，公司境外收入分别为1.25亿元、1.87亿元和3.80亿元，占主营业务收入的比例从50.39%持续攀升至70.97%，其中美国市场占比从5.13%跃升至35.69%。

销售模式随之发生深刻变化：经销收入占比从2023年的100%降至2025年的66.09%，直销收入占比则从0升至33.91%。2023年，公司尚无直销收入；2024年，直销收入2734.34万元，占8.73%；2025年，直销收入1.82亿元，占33.91%。直销模式的推进虽然强化了终端客户掌控力，但相较于经销模式，需要承担更高的运营成本、团队管理费用及合规风险，短期内直接推高了销售费用率。

从公司治理层面看，股权高度集中与对赌协议的恢复条件构成了另一重隐忧。公司实际控制人钟晟通过普生控股间接控制54.64%股份，董事长黄宏辉直接及间接持股16.71%，二人合计控制超过70%的表决权。2023年12月11日，公司与凯富泰（凯雷投资旗下基金）等股东签署《股东协议》，约定优先清算权、赎回权与拖售权等特殊权利安排。

此后，协议历经多次修订：2024年4月22日，新增Day OneInvestments、Ryan Investments、CHCS Investment、Dawn Infinite等股东；2024年5月30日，新增程辉为股东，同日签署《股东特殊权利条款终止协议》，以发行人作为赎回义务人的条款终止、自始无效；2025年12月15日，签署《股东协议的补充协议（一）》，程辉按其新增受让份额享有特殊权利；2026年5月28日，签署《股东特殊权利条款终止协议（二）》，除以黄宏辉、普生控股及/或钟晟作为赎回义务人的条款外，其他特殊权利条款终止、自始无效，且以黄宏辉、普生控股及/或钟晟作为赎回义务人的条款亦终止，但附恢复条件——若公司发行上市申请被不予受理、终止审核或撤回，或收到中国证监会同意注册批复之日起十二个月内未完成发行上市，上述条款将自动恢复效力。

也就是说，IPO的时间窗口与成败，直接关系到公司控制权的稳定性与外部投资者的退出路径。2023年12月，凯富泰以2.5亿元入股，投后估值约25亿元，若对赌条款恢复，创始人将面临巨大的回购压力。（港湾财经出品）