中信建投：美股科技“终局的猜想”

来源：市场资讯

　　来源：中信建投证券研究

　　文|钱伟

　　短期，提示回撤风险，纳指不排除从前高下跌10%以上。中期，2028年不排除是美股科技的一个“大限”。要么在此之前，通过内生（应用端爆发、新周期接力or产业证伪）或外在方式（中国AI赶超、联储加息）解决泡沫，要么K型分化加剧，引发反AI社会思潮，被两党所利用，在2028年大选等来政策的反噬，例如对AI巨头加强监管、反垄断、加税。

　　本轮美股科技牛市，最终会以何种方式结束、在何时结束？

　　一、杠杆交易的风险

　　放大短期波动外，对长期大顶也有一定指示性。

　　美股融资余额相对股指的超额增幅，最近3次突破20%，恰好对应2000/2008/2022三次美股崩盘。

　　目前升至25%，线性外推，1年内大顶概率存在。

　　二、中国 AI 的追赶

　　中国AI大模型在性能上逼近美国，却消耗更少资源，引发性价比和高资本开支的质疑，这是终结美股CAPEX的一种可能。

　　短期关注Kimi K3的发布，是否复制2025年初DeepSeek冲击。

　　三、传统部门的反击

　　K型分化收敛，传统经济复苏，科技优势下降，市场完成风格切换，也是终结科技行情的场景之一。

　　案例：2000年，纳指崩盘、道指强势，背后是经济过热；2026年初，纳指调整，道指新高，因交易复苏。

　　目前高利率压制下，地产、消费等内生改善较难，只能期待AI应用端爆发，带来各行业增长，进入“新周期”。

　　四、大选政治的反噬

　　2000年4月，微软被裁定垄断、并进行分拆，加速科网泡沫破裂。

　　当前，K型分化若加剧，不排除出现反AI的社会思潮，2028年大选，或被两党所利用。一旦竞选纲领中引入针对AI巨头的加强监管、反垄断、加税等口号，美股科技牛市或被迫中断。

　　五、其他常见逻辑：产业证伪、联储紧缩

　　市场已经存在相关担忧，体现在美股科技估值短期扩张乏力，股价上行将主要依靠EPS拉动。

　　总结：

　　① 短期，仍提示回撤风险，纳指不排除从前高下跌10%以上。目前，估值扩张动力已不再，而前述提及的几个大顶的逻辑，还停留在叙事范畴，震荡上行为主。年内涨幅基本兑现2026盈利预期，下一阶段上涨，或需等下半年切换至2027年预期。

　　② 中期，2028年不排除是美股科技的一个“大限（Deadline）”，要么在此之前，通过内生（应用端爆发、新周期接力or产业证伪）或外在方式（中国赶超、联储加息）解决泡沫，要么K型分化加剧，在2028年大选等来政策的反噬。

　　今年以来，科技股盈利和资本开支进一步巩固，并带领美股和全球半导体产业链站上新高。但是，市场对科技泡沫的担忧也水涨船高，6月以来美股陷入高位震荡，亚太股市大幅回撤。

　　当前时点，对于本轮科技牛市的长期走势，尤其是最终会以何种方式结束、在何时结束，我们更新一些近期的想法。

　　（1）美股杠杆交易的下跌风险，怎么看？除了放大短期波动外，融资余额的极端值，对长期大顶也有一定领先意义

　　近期韩国股市因高杠杆交易，导致短期剧烈下跌，这一现象在全球均存在。除了多倍做多的ETF产品外，融资余额（Margin Debt）同样是传统的杠杆指标。

　　美股融资余额的增长情况，与美股走势基本同步，市场好的时候，散户也更愿意加仓。但如果融资余额增速远远高于股票价格的涨幅，则可能说明市场存在泡沫的情况，后续市场将缺乏增量资金的补充，触及大顶的概率上升。

　　1990年以来，美股融资余额增速相对美股涨幅的差额，突破15%的常规区间，进入20%以上，曾出现过5次：最近3次恰好对应2000年科网泡沫破灭、2008年金融危机、2022年联储加息三次美股崩盘；1992年后，美股虽未大跌，但横盘超过半年，也相对较弱；仅1994年一次对后续影响不明显。去年Q4，这一指标再度突破15%，目前则升至25%高位，显示杠杆不低，若线性外推，后续1年内美股见大顶的概率存在（当然，目前这一指标未必见顶，短期仍可能继续上行，对应美股继续走高）。

　　美股科技牛市终结的具体催化和逻辑，则关注以下几个：

　　（2）中国AI的追赶：中国在AI大模型领域逼近美国，引发性价比和高资本开支的质疑；短期需要关注Kimi K3的发布，是否复制2025年初的DeepSeek冲击

　　高CAPEX是目前科技股EPS的主要支撑之一，一旦CAPEX预期大幅回落，美股科技将面临巨大重估压力。7月初，Meta宣布算力出售，就引发对于算力和CAPEX过剩的讨论和担忧。

　　中国大模型的进步，尤其是消耗更少资源的特征，是终结美股CAPEX的一种可能。

　　从行业对中美两国最顶尖大模型的测评来看，双方差距在持续收窄，本周Kimi K3公布后，美国优势从最大时候的近300%降至5%。

　　但与此同时，中国大模型的平均成本，整体显著低于美国，这里既包括投入的设备资金，也包括电力等能源消耗。若后续美国大模型无法持续提供前沿的突破，说服市场追加资本开支的难度将变大。

　　2025年初，DeepSeek的横空出世，就曾导致纳指的大跌；本周，Kimi K3发布，市场后续如何评估其性能，是否重现DeepSeek式冲击，是近期的一大看点。

　　（3）传统部门的反击：K型分化收敛+传统经济复苏，科技相对优势下降，市场完成风格切换；目前高利率压制下，地产、消费等自主改善存在困难，只能期待AI应用端爆发带来一轮经济全面增长

　　CAPEX逆转的逻辑，是AI内部出问题的结果。另一个美股科技牛市终结的可能场景，是来自外部的改善，即市场从科技主动切换至传统经济板块，但这需要后者的基本面显著改善。

　　案例1：2000年科网泡沫破裂，虽然存在其自身盈利下降、估值过高等问题，但也要看到，纳指在2000年3月开始趋势下跌，一年内跌幅超过50%，但同期道指并未下跌，高位横盘近一年，不仅有相对收益，更存在一定的绝对收益。因此，市场有意愿往道指切换，可能也是加速科网泡沫破裂的原因之一。彼时，在2000年之前美国经济恰好处于一轮快速上行期，GDP增速高达5%，而消费等传统板块更为强势，与当下的K型分化完全不同，这使得风格切换相对容易。

　　案例2：2025年10月，纳指阶段性筑顶，此后开始回调，而道指却在同期上行创新高，到2026年2月才筑顶。这一阶段，也属于市场主动进行风格切换，科技基本面没有显著恶化，但在降息、减税等刺激下，美国经济复苏预期升温，市场进行复苏和通胀交易，道指持续占优纳指。数据上很清晰，去年底前后，美股盈利预期上，强烈看好工业、消费等板块改善，认为科技持平，但此后复苏被证伪，反倒是科技预期持续上修，呈现K型分化。

　　回到当前，高利率压制下，地产、工业、消费等想全面内生改善，概率较低，因此，想指望传统经济替代科技，终结后者牛市，只能期待AI全面带动各行各业发展，进入“新周期”，这可能需要现象级应用的出现，继续观察。

　　（4）政治的反噬：K型分化若持续，不排除出现反AI的社会思潮，2028年大选，或被两党所利用；一旦竞选纲领中引入“加强AI巨头监管”、“反AI巨头垄断”、“AI巨头加税”等内容，美股科技牛市或被迫中断

　　宏观政策对科技行情也会产生很大影响，尤其是市场高位时。例如，2000年4月，微软被裁定垄断、并进行分拆，被认为是科网泡沫破裂的重要利空之一。

　　目前AI持续火热，大量资源、甚至收入，均向巨头公司集中，而非AI部门则无法获益、甚至受损，这种K型分化若再延续1-2年，且愈演愈烈，很有可能形成社会层面的反思。

　　关键的2028年大选，两党是否会利用此问题发难，不得而知。历史上，1896年大选中，布莱恩就曾指出工业化、铁路垄断、金融资本利用新技术压榨中西部农民，并批判技术革命所带来的权力、利润的垄断和分配不均；2008年大选中，奥巴马也支持“全面强化金融监管”。

　　届时，若民主党（主张加强监管、加税）提出“加强AI巨头监管”、“反AI巨头垄断”、甚至“AI巨头加税”等口号，叠加科技牛市在高位，不排除会成为市场的重大利空。

　　（5）另外两个常见逻辑：产业叙事证伪、联储紧缩

　　市场相对熟悉，不再赘述。2022年熊市，就是典型的联储紧缩带来的压制。

　　当前，虽然产业证伪和联储加息的长期趋势不明确，但市场在担忧相关的风险，体现在美股科技估值的短期扩张乏力。

　　本轮行情，科技板块的前瞻估值，在2024年中和2025年底两次挑战30倍未果，今年Q1则趋势性压缩，Q2反弹至25倍左右后再度回落，期间资本开支和业绩增速持续上修，间接说明产业和联储层面的叙事，后续已较难再催化估值扩张的行情，股价上行将主要依靠EPS拉动。

　　总结：

　　① 短期看，提示回撤风险，纳指从前高下跌的幅度可能达到10%左右的量级，届时再观察上车机会。目前，估值扩张的动力已不再，而前述提及的几个大顶的逻辑（中国赶超、传统复苏、政治反噬、产业证伪、联储紧缩），还停留在阶段性叙事范畴，科技行情或沿着震荡上行节奏展开，目前涨幅基本兑现2026盈利预期，下一阶段上涨，或需要等下半年切换至2027年预期。

　　② 结构上，传统经济持续复苏概率仍偏低，市场主线或仍以科技为主、最多回归至平衡，持续切换至周期板块存疑；

　　③ 中期看，2028年不排除是一个“大限（Deadline）”年份，科技牛市或较难撑过这个时点。要么在此之前，通过内生（应用端爆发后新周期接力科技or产业证伪）或外在方式（中国赶超、联储加息）解决泡沫，要么K型分化加剧，在2028年大选等来政治的反噬。

　　美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　钱伟：中信建投证券海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，2020年加入中信建投研究所，覆盖海外宏观、大类资产、出口、汇率、资金流动等。